我们认为，中长期市场加息预期出现了高估，其未来面临着向下修正空间。加息预期的修正将助推中长期国债，但不利于中长期定存浮息债。

　　整体来看，近期公布的宏观数据对债券市场多空兼具。但是，市场信心受到房地产投资、新开工投资以及信贷投放等超预期数据的提振，市场对经济增长的预期又有所加强，进而导致上周以来债市停止了回暖的步伐。

　　宏观数据多空兼备

　　我们认为，当前市场在对未来经济增长预测时，普遍对房地产市场报以深切的期望，而7月份以来一线城市房地产销售数据的快速萎缩，使得房地产市场的前景蒙上一层阴影。如果未来几个月房地产销售继续下滑，势必进一步对新开工投资造成负面冲击，这是未来经济所面临的风险点之一。

　　另外，出口数据低于预期也普遍出乎市场的意外。三季度几乎毫无悬念的是美国经济年内环比增加最快的时期，但与此相对应的是，中国的出口不但没有好转，反而又呈现恶化的迹象，这意味着驱动美国经济恢复增长的双动力“财政刺激”和“再库存化”并没有对中国出口产生明显的拉动作用。因此，出口数据公布后，迫使我们不得不重新评估未来出口对中国经济的拉动效应。我们的宏观小组也随之下调了今明两年的出口增长预期值。

　　总的来看，之前市场所寄予重望的两个经济推动力都存在着极大的风险。我们认为，随着短期利空因素的被消化，4季度经济增长低于市场预期的可能性仍存在。债券市场仍面临着一定的波段性机会。

　　资金面仍有利于债券市场。9月份公开市场到期资金量接近万亿元，央行已连续2周向市场净投放资金。从中国中冶的发行来看，大盘股对回购市场的冲击效应显著减弱，之前中国建筑和光大证券发行时7天回购利率都曾冲高至2%以上，而中国中冶发行时7天回购利率只攀升至1.7%。未来几个月信贷大幅回落仍是大概率事件。这些因素都对债券市场构成一定的利好。

　　加息预期出现高估

　　虽然自8月初以来，市场对中长期加息预期已经出现了较大幅度的下降，但是以刚刚过去的一个完整经济周期的经验来看，当前市场对未来中长期的加息预期明显高估了。

　　我们4季度报告提到了一个十分巧合的现象，即市场对未来10年期1年定存利率的均值预期与10年期国债收益率的吻合性很高。依据历史经验并参照当前10年期国债收益率3.45%，考虑到20bp的利差，则市场对未来10年内1年定存利率的均值预期为3.25%。而过去十年1年定存利率的均值仅为2.45%。可见，即使考虑到未来不确定性所带来的风险溢价，当前市场预期还是明显过高了。

　　因此，从实证的角度来看，我们倾向于认为中长期市场加息预期出现了高估，其未来面临着向下修正空间。加息预期的修正将助推中长期国债，但不利于中长期定存浮息债。

　　诚然，在经济仍处于复苏的周期中，由于债券市场面临的系统性风险并没有消除，那么浮息债市场仍具有一定的防御性。虽然我们认为，中长期定存浮息债的价格出现一定程度的高估，但是估值能否向下修正确实也面临着不确定性，市场也许可以接受适度泡沫的存在。不过从近期来看，虽然高估的定存浮息债并不一定会修正，但是市场的投资热情已然降低。最近2个月以来，定存浮息债的招标倍数连续下降，票面利率持续上升就是证明。

　　总体来看，我们对中长期定存浮息债的观点就是中性偏空。市场投资需求下降以及二级市场高估等因素会使得一级市场利差可能会稍微高于二级市场。国开行将于9月18日发行260亿元10年期浮息金融债券，基准利率为1年定期存款利率，每年付息一次。综合来看，我们给予本期10年期定存浮息债约60-70bp的票面利差。