长城证券银行研究小组但朝阳 程宾宾

　　2010年7月7日

　　要点：

　　投资亮点：

　　由于农行有着多年服务 三农 的经验，同时也最早确立了服务 三农 的宗旨，因此农行在县域金融层面有着根深蒂固的基础。以网点数、存贷款份额来计算，农行在县域金融服务上具有绝对优势。 公司目前拥有2.36万个营业网点，同时拥有41011台ATM机，居全国各行之首。而其在县域的网点布局相对更多。 丰富的网点给农业银行带来了大量的活期储蓄资源，目前农业银行的活期储蓄存款占比达26.60%，居上市银行之首；在此拉动下，其活期存款占比也处于较高位臵。上述存款是农业银行稳定、成本较低的资金来源。 但由于生息资产结构的问题，农行的息差表现并不优异：同工行相比，存贷差高出15BP，但净息差仅高出2个BP。主要是由于高收益的贷款在生息资产中所占比重较低(46.23%)，而其他类生息资产占比相对较高。这为农行息差的提升留下了广阔空间，只要贷存比有提升，农行的息差将有较大幅度反弹。

　　盈利预测：

　　我们预计在上市后，农行将进入红利释放期，预计净利润增长829亿，主要指标如下：当年新增拨备320亿，不良贷款回落至1000亿元，覆盖率上升到150%；信贷成本回落至0.4%-0.5%；成本收入比回落至37%附近，净利润800亿左右；ROE维持在18%左右。

　　估值：

　　相对估值 按照目前市场的估值水平，我们认为农行上市价格的合理区间在2.5-2.9之间，对应10年PB1.4-1.7倍左右。

　　绝对估值 三阶段股利贴现模型。假设第一阶段是2010-2012 年，第二阶段2012-2020。取贴现率8.5%、永续增长率7.62%，得到合理估值2.91 元，对应1.63 PB。