近几年以来，以GDP增速表征的中国宏观经济似乎整体较为稳定，但以股票价格为代表的，则大起大落。2010年中国股票价格持续走低，25%的跌幅居世界主要市场之首。从宏观经济来说，2009年中国经济在强烈刺激下迅速反弹，当前却面临增速下降、价格上涨、资产泡沫、转型艰难等挑战，计划体制下的“一放就乱、一收就死”的痼疾魅影再现。

　　怎样探究中国宏观经济波动的根源？除了经济运行机制改革缓慢等非经济因素外，实际上，利率水平过低是经济金融不稳定的重要原因。

　　实际利率水平历史最低

　　2003年以来中国利率水平过低，从国内历史看处于最低阶段，从国际比较看属于最低群体。目前，中国以银行存贷款间接融资为主渠道，存贷款利率是金融体系的主导价格，可以代表利率总体水平情况。

　　2003年以来的近八年，是中国利率水平最低阶段。这期间只有2003年、2005年、2006年和2009年四年的1年期实际存款利率为正，其余四年为负，最低年份里达到-2.4%。八年期间1年期实际存款利率平均为-0.15%。其中2003~2007年GDP增速连续超过10%的五年里，1年期实际存款利率平均为-0.7%。

　　低利率在中国是个老问题。1980年以来的31年中，1年期名义存款利率年均为5.8%，而年均CPI涨幅为6%，实际存款利率为-0.2%。分年份来看，31年中有14年实际存款利率水平为负、17年为正。然而，在1997年以前中国实行储蓄存款保值政策，当存款利率低于通胀率时，商业银行要对储户贴补存款利率低于CPI涨幅的差额部分，即实际存款利率至少为0而不会是负数。1997~2003年存款利率高于通胀率，2003年再次出现负利率后，储蓄存款保值政策没有恢复实施。从这一点来看，最近八年中国利率水平为历史最低，储户遭受了负利率损失。

　　中国利率国际比较属于低水平。从可以获得的数据比较来看，中国贷款利率明显比美国低。1980年以来，中国1年期名义贷款基准利率年均为7.6%，实际贷款利率为1.6%。同期间美国1年期名义最优贷款利率年均为8.3%，实际贷款利率为4.8%。

　　2003~2010年，中国1年期名义贷款基准利率年均为5.9%，下浮10%的优惠利率为5.3%，实际贷款利率为2.6%。在此期间，1年期实际最优贷款年均利率美国为2.9%、印度为5.7%、新加坡为3.5%、印尼为8.3%，日本为1.6%比中国低。国际比较中国利率属于最低类水平，而中国GDP增速却是最高的。

　　经济波动重要原因

　　利率调节经济至少有三种渠道：一是利率总水平高低影响资金供求进而影响社会总需求；二是利率档次和结构变化引导产业结构调整；三是作为分配手段调节存款人、金融机构、贷款人之间的利益分配。利率水平过低是利率政策过于宽松的体现。

　　中国改革初期计划经济体制全面而且深入，货币信贷政策主要靠贷款额度分配调节经济，利率水平低体现了居民补贴银行、银行补贴企业的一种经济方式。随着改革开放推进，特别是2001年加入WTO和国有银行开始全面改制，市场经济体系初步建立。货币政策进一步从直接的信贷调控向间接的货币总量和利率调控转变，中性的货币政策立场是维护经济平稳运行的基础。

　　中性利率水平相当于名义GDP增长率，成熟的市场经济国家基本都是如此，比如过去十年美国为5%、欧元区为3%、英国为5%、日本为1.5%。发展中国家为实现追赶，存在压低利率形成居民补贴企业增加投资提高增长率的现象，但是这种金融抑制利弊共存，需要随着经济体制市场化而逐步实现融资方式和利率市场化。

　　中国2003年以来年均GDP增长11%，中性真实利率水平中1年期存款利率至少为3%~5%，1年期贷款利率至少为5%~8%。然而2003年以来，中国货币政策立场偏松，利率水平过低，促使经济运行基础不稳固，经济波动过大，表现如下：

　　一是2003~2007年在低利率背景下中国经济持续透支式地高增长。此五年中国GDP平均增速为11.7%，超过近30年GDP平均增速两个百分点，2005~2007年GDP增速平均更是达12.8%。与此同时，通胀压力加大，CPI迅速上升到8%，房地产价格年均上涨20%，上证指数从1500点暴涨到6000多点。同期中国利率水平极低，即使参照最低的通货膨胀指标CPI涨幅计算，存款真实利率平均也仅为0.3%，贷款真实利率平均为3%。2003~2007年中国经济透支增长带来巨大后患，资产泡沫膨胀、环境污染、资源消耗恶劣、贫富分化加剧，经济未来增长空间受到严重压缩。

　　二是2009年到2010年第一季度，低利率加剧房地产泡沫膨胀。在2009年信贷激增10万亿元的同时，存贷款利率也大幅度下降，其中个人住房贷款利率下浮30%，按5年期以上贷款利率5.94%打7折计算仅为4.1%。

　　三是低利率加剧通胀、资产泡沫后，政府被动仓促进行行政调控加大了经济波动。2005~2007年经济透支增长，2008年上半年通胀压力爆发，CPI涨幅一度超过8%，金融当局被迫实施严格的信贷额度管制遏制经济扩张，造成企业资金骤紧，加上意外的美国次贷危机，经济增速坠落。2010年第一季度房地产泡沫继续膨胀近乎失控，政府被迫出台类似停止房贷、禁止购房式的手段冻结市场，经济增速再次下滑。

　　保持低位没有充分理由

　　利率水平过低是经济大起大落的重要原因，利率低位徘徊难以提高的理由主要有以下三点，其实都是似是而非。

　　第一，中国产能过剩，通缩压力大于通胀压力，加息易加剧通缩。此理由并不成立。

　　首先，2003~2010年中国CPI涨幅平均为2.7%，加上资产价格高涨，经济过热和通胀压力十分明显。并且，不是利率越低越能预防通缩。一方面，利率过低减少了居民储蓄资产收入，从而不利于消费增长。目前居民储蓄存款29万亿元，利率低于中性水平至少3个百分点，相当于居民每年收入少增约9000亿元。另一方面，利率过低刺激企业进行低成本融资，增加投资形成过多产能。还有，低利率促使经济过热和资产泡沫，泡沫最终会崩溃形成通缩。美国1929~1933年大危机和2008年次贷危机以及日本1991年后的萧条都是如此。中性利率水平是维护经济平稳、既不形成通胀也不形成通缩的基础。

　　第二，为缓解汇率升值压力，尽可能不提高利率。这是近年来货币政策的系统性失误。

　　首先，事实证明“汇率为纲”观点不成立。此观点认为宏观调控应以汇率升值为主线，如果人民币名义汇率不升值，就要通过价格上涨实现实际汇率升值，即人民币不升值或升值幅度不够是中国经济过热以及房地产业出现泡沫的主要原因。现实证明其谬。1985~1990年日元升值近50%，但正是在升值时期日本房地产价格暴涨了100%。2009年中国名义有效汇率升值15%，超过2005~2008年三年合计升值10%的幅度，但是房地产价格跳涨40%，为历年最高涨幅。实际上，利率而非汇率才是中日这样大国货币政策的主要工具，正是利率过低促成了泡沫经济。

　　其次，加息与热钱流入增加人民币升值压力没有直接关系，中美利差变化与NDF市场人民币升值预期相关性不显著。不加息致使利率太低反而会刺激企业扩张加大出口。2003年以来，中国出口产品由劳动密集型转向资本密集型，劳动密集型的纺织品出口占比由20%下降到15%，而资本密集型的机电产品出口占比由50%上升到65%，低利率促使资本密集型行业如钢铁行业扩大产能并加大出口。

　　还有，目前人民币汇率已经出现高估的风险。在通胀和资产价格膨胀下，中国的衣、食、房、车都不比美国便宜。从购买力平价看，人民币已基本不存在升值空间。汇率问题政治色彩浓厚，在经济调控工具选择上，利率比汇率更有理论和现实效力。

　　第三，信贷控制可以替代“杀伤力太大”的加息手段。信贷控制与加息的紧缩取向一致，但是不可替代。

　　利率是市场资金定价的基准，存款、贷款、购房、投融资等经济活动，都需要通过利率来预期成本收益和定价。从总量方面看，低利率刺激投资扩张和资产价格膨胀，在不加息背景下政府调控不得不过多依靠信贷管制、房产交易管制等行政措施，加大了经济波动。从结构方面看，低利率帮助企业和政府剥夺了居民储蓄资产收益，恶化居民收入在GDP占比过低问题，加大了消费、投资比例失衡。

　　利率过低导致投资短期化

　　目前中国经济出现两难局面，政策取向对于经济走势至关重要。一种情景是维持利率低水平，第二季度推行的节能减排、整顿地方政府融资平台等限制政策，从第三季度略微放松逐步过渡到第四季度大幅放松以刺激经济增长。实际上就是重启2008年下半年和2009年上半年的政策，只不过程度和提法有所不同。另一种情景是放松行政管制、大力推行政府减税、减少垄断，同时提高利率趋于中性水平，即用市场化的中性政策替代行政化的紧缩政策。

　　从历史上看，利率水平趋于中性有主动和被动两种渠道：主动渠道是指金融当局主动将目标利率调整至中性水平，如1年期实际存款利率在3%~5%；被动渠道是指利率水平长期偏低，只有在经济周期性地处于调整或者萧条时期，由于价格水平涨幅迅速下降甚至通货紧缩，实际利率被动地显示处于中性水平，在1990~1991年、1999~2002年和2009年曾经出现过。

　　当前如果通过主动渠道实现利率中性或接近中性，同时政府减税、减少垄断，这将给中国经济转型和持续增长铺垫良好的宏观基础。金融市场投资将处于相对稳定的宏观环境下，投资者主要考虑投资标的的价值因素，减少对时紧时松、反复多变的政府调控政策的猜疑。

　　低利率环境下的投资带有“博傻”色彩，判断最终谜底并不困难，大家都看得出来2007年的股市泡沫和2010年的房市泡沫，关键是既要参与泡沫，又要抢先在泡沫破裂前出逃，重点要把握波段操作，抛弃长线投资。在判断买卖时机上，分析经济自主周期的确必要，但是由于政府行政干预频率高、手段多、影响大，判断政府行为比判断经济内生趋势更要及时、密切。

　　中国股票市场缺少长期投资安排，低利率和宏观政策促其使然。展望“十二五”时期，如果利率问题一拖再拖而长期处于过低水平，人民币汇率由于外部压力难以应对而持续升值，经济冷热时多用行政手段来刺激和压制，那么对于投资策略安排来说，更需要摒弃长线投资而坚持短线操作，此外还要考虑的就是在某个时机大量兑换美元到海外进行房产、股权投资。我们都期盼中国经济能平稳持续发展而长期买入做多，然而在利率过低等重大隐患下却不得不无奈地去进行随时做空的准备。