证券时报记者 杨冬

　　PE对赌协议正成为A股IPO审核过程中的高压线。

　　证券时报记者获悉，监管层目前正密切关注拟上市公司存在的PE对赌协议问题，并要求保荐机敦促发行人在上会之前须对PE对赌协议进行清理；具体而言，上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为IPO审核的禁区。

　　在此政策要求下，部分发行人的PE对赌协议得到了有效的清理；但也有投行在说服发行人PE股东失败后无奈“顶风而上”。

　　PE对赌成IPO审核“雷区”

　　监管层曾在今年多次的保荐代表人培训中明确指出，“对赌协议在上会前必须终止执行。”

　　对此，某资深投行人士认为，监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的，但对赌协议的存在，可能导致股权的调整；监管层或许同时由于担心现金对赌的存在，在发行人上市融资成功后，资金的用途或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股东的利益；此外，在对赌协议中通常存在盈利预测条款，这和上市的目的相冲突。

　　今年以来，已有部分发行人执行了上述监管思路而成功过会。以金刚玻璃  （300093 股吧,行情,资讯,主力买卖）为例，相关资料显示，该发行人曾于2007年12月与天堂硅谷、保腾创投等PE签订了增资扩股协议，内含股权对赌条款以及董事会一票否决权安排，但该发行人上会前分别与上述PE股东达成废止相关对赌协议的协定，最终该发行人于今年7月份成功登陆创业板。

　　再以江苏东光为例，相关资料显示，该发行人在成功清理了与PE股东中比基金股权对赌、业绩对赌、上市时间对赌等对赌协议后于今年9月底成功过会。

　　不过，也有发行人未及时清理或未充分披露PE对赌协议而导致折戟IPO。以林丰木业(广西林丰木业股份有限公司)为例，该发行人预披露招股说明书显示，大股东丰林国际与PE股东IFC(国际金融公司)曾于2007年8月签署了上市时间对赌协议，2009年11月，IFC再次变更了该对赌协议，直至2010年8月30日该发行人上会前，该对赌协议未被清理，进而导致发行人上会被否。

　　对此，深圳某大型券商投行部总经理认为，“这显然是发行人股东不愿意放弃对赌协议，导致保荐人只能硬着头皮报上去，此类问题企业过会的几率很小。”

　　五类对赌协议明确遭禁

　　事实上，并非所有的对赌协议对发行人IPO均构成实质性障碍。以首批创业板挂牌企业之一的机器人  （300024 股吧,行情,资讯,主力买卖）为例，其PE股东金石投资曾于2008年5月入股时承诺，如机器人核心管理团队能在2008年、2009年、2010年连续三年保持27%的年复合净利增长率并实现成功上市，将向管理团队每人奖励20万元。有投行人士认为，该对赌协议并未对发行人股权、业绩、经营、现金流发生任何不利的影响，因此不构成IPO障碍。

　　不过，多数形式的PE对赌协议，由于有损于上市公司股权以及经营的稳定性，而导致IPO审核时“不被认可”。

　　具体而言，据记者对多位投行人士的调查以及近期监管层进行的保代培训资料显示，目前上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为目前IPO审核的绝对禁区。

　　值得一提的是，部分发行人未对对赌协议进行充分披露，加大了监管层审核难度。有投行人士表示，监管层对于对赌协议本身是否完整，是否已经完全披露，比如对实践中确实存在未披露的代持问题等表现出特别关注。

　　另据某保代认为，由于国内PE入股的价格相对较高，入股的同时承担了巨大的风险，使得一些PE不愿意放弃对赌协议，从而导致了部分发行人隐瞒了对赌协议的实际情况。