本报记者 包涵 北京报道

　　12月10日，海南天然橡胶产业集团股份有限公司(下称海胶集团)的首发申请获得通过，拟发行不超过7.86亿股，发行后总股本不超过39.31亿股，共需资金约13.3亿元。这距离今年4月末该公司第一次首发申请被否刚好过了7个月。《华夏时报》记者了解到，海胶集团第一次IPO未获通过的原因是，报告期内公司的多项财务指标都呈现持续下降的情形，此外，公司对其所募投的项目也缺乏合理的分析，一系列的问题令人不免对其持续的盈利能力产生疑问。

　　12月16日，海胶集团开始公开招股。记者分别对比了海胶集团新旧两份招股说明书，发现加入了2010年1～9月的财务数据之后，无论是海胶集团还是其大股东海南农垦集团的账面情况都好看了好多。此外，今年10月份海南的水灾给以橡胶业为主营业务的海胶集团带来不小的冲击，而公司招股书的报告期恰好只体现前9个月的数据，对此只字未提，巧妙地回避了水灾带来的损失。

　　记者针对上述问题致电海胶集团时，该公司的董事会办公室一位张小姐表示：“针对招股书和公司具体业务问题，须要在路演时由公司高管来负责解答，我们不方便回答。”而记者随后致电其保荐商中信证券时，电话始终没有人接听。

　　7个月业绩变脸

　　记者发现，海胶集团在今年3月29日发布的招股说明书中，几乎通篇都在提示风险。从自然灾害风险，到政策变动风险，甚至还包括了“控股股东持续经营能力弱带来的控制变更风险”，对于大股东出资资产的权属瑕疵也毫不避讳。其中，较为关键的几个财务指标，净利润、每股收益、净资产收益率、主要产品毛利率等全部呈现3年连续下降趋势，而在资产负债率仅为43.86%时，“补充流动资金，偿还银行贷款”这一项竟预备用去募集资金的35%。这样带着显而易见的硬伤的公司自然在过会时被“卡”了下来。

　　首次过会虽然被否，但至少说明海胶集团及其保荐商中信证券对公司存在的问题并未回避。而在12月6日新发布的招股说明书中记者发现，这一次，所有对风险的描述都被技巧性地简略了，当时“其他风险”一项的6个小项如今只剩下两项，关于上文提到的大股东控制变更风险和“税收优惠政策变化的风险”中公司曾得到的收益也被删去了。

　　仅仅7个月，海胶集团的控股股东和实际控制人农垦总公司便改制更名为海南省农垦集团，注册资金一下从16亿元变成了40亿元，净资产从55.6亿元变成67亿元，净利润从2009年度的-1.1359亿元变成今年的4.1322亿元。

　　同样在7个月内出现神奇变化的还有海胶集团本身。记者发现，公司在今年4月遭到发审委质疑的几个财务数据，全部在2009年度1～9月期间出现好转：每股收益为0.12元，强于2009年的0.09元和2008年的0.11元，虽然仍属于微利；净资产收益率为10.37%，强于2009年的7.71%和2008年的8.90%；净利润为3.92亿元，强于2009年的2.83亿元和2008年的3.38亿元；在产胶业务的毛利率上，中信证券再也没敢让“毛利率曾一度下降至13%”这样实在的字眼出现过，只显示今年的前9个月，毛利率数字为27.77%。

　　然而值得注意的是，几项指标虽有好转，但仍然大幅落后于2007年的数字，说明“向好”的程度仍有待提高。此外，它只计算了前9个月的数据，而海南今年在产胶最黄金的10月遭遇了几十年不遇的水灾，造成了整个农垦区橡胶半个月左右的全面停割，记者当时在海南采访时曾有农垦旗下的干部透露，降雨泡了很多橡胶树，海胶的损失或以亿计。若海胶集团将这部分数据计入，恐怕海胶集团这次的过会仍然是空谈。

　　关联交易足以养活大股东？

　　海胶集团在其招股书上称，大股东农垦集团现已将所有和天然橡胶业务有关的资产和负债投入到海胶集团，现在他们从事的都是非橡胶业务，即使还有少量农场有橡胶资产，也是向海胶提供胶水原料，不生产橡胶产品，因而与公司不构成同业竞争。

　　这看似避免了关联交易的可能性。然而记者了解到，海胶集团收购农垦集团旗下的胶水这一行为本身就不可避免地会产生大量的关联交易。在海胶集团最新的招股说明书上记者发现，2010年1～9月，公司向大股东旗下的农场和公司等采购的胶水、原木等货物花费的金额为1.60亿，约为2008年和2009年的总和。除了采购上的资金往来，日常经营上，海胶集团与大股东也发生了多笔资金拆借往来，从2007年10月到2010年3月期间，双方的资金往来已超过92亿。

　　此外，还有海胶集团及其公司向大股东及其公司支付的各种劳务费用，土地使用权承包、综合服务、房屋租赁等每年也要2亿～3亿元。董事会成员中，9个人里有5个人是大股东农垦集团提名，3名监事会成员里有2个是大股东提名，他们多数在农垦集团任重要职务，海胶的董事兼总裁也曾在农垦任职。以上种种事实都证明了海胶集团和其控股股东强烈的依存关系，其独立性值得考问。

　　一位在第一次过会时关注过海胶集团的投行人士对记者表示：“从数据上来看，农垦集团今年以来的净利润为4.13亿元。假设不计其他，光是海胶集团每年对其支付的各项费用就差不多能达到这个数，无论怎么说，与海胶的关联交易收益一定是大股东巨大的收益来源之一。”

　　该人士还分析，另一方面，农垦集团针对海胶集团在“退场问题”、“权属问题”上做出过赔偿性承诺，而它目前已经将最具盈利性的橡胶资产注入上市公司，去年改制前的净利润为负，假设它的利润主要靠上市公司输血来支撑的话，它又怎么有能力履约它的赔偿性承诺呢？

　　税收很给力

　　为了淡化税收优惠给上市公司带来的“甜头”，海胶集团在修改后的招股说明书里只是轻描淡写地提到我国的农业产业也还将获得包括税收优惠在内的诸多政策支持，公司未来的税收优惠环境应该不会发生重大变化。

　　可记者却在今年3月份的招股书里，发现了税收优惠对海胶集团报告期内利润所做的巨大贡献。数据显示，从2007年到2009年，因减免了企业所得税，海胶集团归属母公司股东净利润额分别增加了1.56亿元、0.52亿元和0.49亿元，占同期归属母公司股东净利润的比例分别为26.76%、15.46%和17.19%。除了企业所得税，2007年～2009年的增值税免征也为公司的利润分别贡献了1.96亿元、1.86亿元和0.89亿元，占当期归属母公司股东净利润的比例高达33.51%、55.05%和31.04%。

　　税收之所以这么给力，不是没有缘由的，就拿海胶集团本次募资的最大项目“胶园的更新种植”来说，这个项目将花去13亿募资额中的9亿。也许很多人不知道，它的投资测算期长达41年，其中光是项目投资建设期就要10年。“或许也是因为这个募投项目建设时间太长，又存在自然风险、政策风险等诸多不确定性，才使得公司上次过会被搁置。”上述投行人士猜测。

　　海胶集团存在的诸多问题仍待解决，“持续盈利能力如果得不到加强，自身问题得不到解决的话即使通过审核上市，公司以后也将面临重组的问题。而因为它的股本过大，并不是一个很好的壳资源。”有投行人士评价。

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