曹中铭

　　自去年IPO新政实施以来，新股的“三高”发行饱受市场诟病，其中，高超募即是表现之一。新股高超募的出现，不仅导致市场资源的极大浪费，高超募背后的高价发行，也放大了投资者的投资风险。

　　募集资金与融资需求之间所形成的超募，很容易察觉。像“史上最贵新股”海普瑞，包括铺底与配套的流动资金在内，其融资需求不超过8.7亿元，但由于海普瑞以高达148元/股的价格发行4010万股，最终超募50余亿元。另一种形式的超募即为隐性超募。发行人在招股说明书中言之凿凿，某项目需要投入多少资金，累计总投资为若干等，但事实或许并非如此。来自深交所披露的信息显示，2010年有18家上市公司在IPO后未满一年的情况下，宣布更改募集资金投向，或更改项目，或更改实施地点。

　　正如“魔鬼藏在细节中”，发行人招股说明书中对于资金渴求理由的冠冕堂皇，某些时候不无“烟幕弹”的意味。如中小板上市公司杭氧股份今年5月21日招股，6月10日在深交所挂牌。在其挂牌的半年时间，杭氧股份即发布了两份募集资金使用变更的公告。

　　事实上，杭氧股份披露的募集资金有部分是应该投资于其下属的河南杭氧气体有限公司的，但由于河南杭氧气体有限公司经营良好，向银行借贷的1亿元资金中已归还50%，而且“该公司利用自有资金可以归还全部银行借款”，原先欲投入的1.36亿元募集资金即显得“多余”。也就是说，在杭氧股份所募集的资金中，至少有1.36亿元是属于隐性超募性质的。

　　类似的例子其实还不少。如梅泰诺的项目地点从北京市西二环改到了北四环附近，由于从高地价地区“跳槽”到低地价地区，土地项目成本无疑会更低，上市公司在该项目上的投入会减少，变相的超募因而产生。

　　上市公司常常变更募集资金的投向或实施地点，有上市公司本身的因素，有市场变化的因素，但从侧面也反映出现行新股发行审核机制所存在的弊端。一家企业要上市，必须经历辅导期、IPO申请文件的报送与审核以及核准发行这几个主要阶段，等到新股发行成功时，市场或发行人本身诸多方面都发生了较大的变化，募集资金在招股说明书披露的项目上往往已无用武之地，进而形成了隐性超募。

　　另一方面，发行人为了融得更多的资金，在进行相关项目规模评估时，常常存在夸大规模或夸大资金需求的现象。由于发行人与保荐机构只从自身的利益出发，使项目评估出现虚高的现象。由此，也进一步扩大了上市公司的隐性超募。还有的发行人以拔高募集项目投资收益的方式，以求更高的价格发行，形成了事实上的隐性超募。

　　当前市场对于上市公司的超募主要关注于非常明显的募资额与融资需求之间的差额，其实其中的隐性超募现象更应该引起关注。这类超募由于隐蔽性强，不易发觉，并且普遍存在，因此更值得监管层的警惕。