2月8日，春节的最后一个假日，央行以宣布加息唤醒了市场已休整一周的敏感神经。

　　这是央行2010年以来的第三次加息。经济的平稳增长，CPI的高企与来自楼市的“挑衅”等因素依然是此次加息的基础或触发因素。

　　但此次加息应不是本轮加息周期的终点。通胀与加息的博弈也许将萦绕整个2011年，我们将在压力中前行……

　　嘉宾：

　　兴业银行资深经济学家 鲁政委

　　银河证券首席经济学家 左小蕾

　　国务院发展研究中心金融研究所政策研究室主任 陈道富

　　中国人民大学财政金融学院副院长 赵锡军

　　1 开春加息不意外

　　上海证券报：2月8日晚，央行宣布上调金融机构一年期存贷款基准利率0.25个百分点，这也是央行2010年以来第三次加息。央行此次加息的背景有哪些？您怎么看待此次加息的时机选择？

　　鲁政委：此次加息的背景主要有几个方面，首先，经济增长依然强劲。2010年第四季度经济增长9.8%，大幅超出市场预期的9.4%和我们预期的9.3%。环比水平达到约2.6%，超出趋势水平2.2%约0.4个百分点。1月份PMI虽然低于市场预期，但导致指数下降的分项主要是受到季节性因素的影响，而反映企业对未来经济前景预期的分项指标依然反季节强劲上涨；同时，汇丰PMI指数继续高位上行，反映了经济增长动能依然强劲。强劲的经济增长，令当局对经济增长更为放心，从而将政策重心更多偏向防通胀一边。

　　其次，1月CPI预计会突破5.1%。从CPI来看，由食品价格启动的通胀，已开始扩展到其他非食品商品价格上。2010年10-12月连续三个月非食品CPI的环比涨幅都连续创出了1997年来的历史同期新高。在受到各种供给方约束的情况下，预计非食品价格短期难以快速回落。我们预计，1月份CPI可能突破5.1%，达到5.3%左右，再度创出本轮新高。

　　第三，偏低的基准利率给房地产调控带来挑战。根据统计局公布的数据，12月份全国70个大中城市房价单月同比上涨6.4%，这样，1-12月累计同比上涨10.0%，大大高于2009年全年的1.5%和2009年6月份房价增幅同比转正之后6-12月份的累积涨幅3.3%。在严厉的房地产调控下，房价依然继续上涨，偏低的利率可能是因素之一。因此，基于 “防范资产价格泡沫”的需要，可能也会加息。

　　我认为此次加息的时机符合预期，我们曾在1月24日发布专门报告《预计2月再加息》对此次加息作出了明确预判。

　　陈道富：加息的背景有三，一是通胀处于较高的水平，市场通胀预期仍较强烈。国内巨大的货币存量和国际量化宽松货币政策对通胀构成支撑。二是经济运行平稳，1月份新增贷款规模较大，作为十二五开局之年和地方政府换届之年，除个别地方之外，大部分省市推动经济高增长的冲动仍较强烈。积极的财政政策与稳健货币政策搭配，更需要货币政策有前瞻性。三是央行将全社会融资规模作为重要的调控目标，间接调控的重要性进一步凸显。

　　这次加息基本与市场的预期一致，在开春之际向市场发出明确的紧缩信号，有利于稳定市场预期，调节市场行为。加息后人民币汇率甚至出现大幅下跌，并没有带来市场担心的额外大规模热钱流入。

　　左小蕾：我并不认为这次加息与前两次有何不同，去年四季度就已对今年实施稳健货币政策基本定调，这一政策是对通胀充分全面认识基础上做出的。而此次加息前，当初所判断的国内外因素并没有改变，因此，此次加息可看作央行依然延续着既定的货币政策。除外，加息作为一种货币政策工具不可能一步到位，小步累积才能达到抑制通胀的政策效果。

　　而此次选择春节后加息的时机也并不意外，由于春节前货币需求在增长，过年后生产活动和贸易投资都要恢复正常，此外，商业银行的信贷也要开始，按照银行的经营模式，第一季度具有放贷冲动，央行选择在春节上班头一天加息，就是要提醒银行要控制放贷节奏，从而避免新的过剩流动性产生。

　　赵锡军：此次加息主要背景有：一，继续贯彻落实稳健的货币政策；二，应对持续增加的国际和国内价格上升的压力。目前，国际大宗商品、石油、粮食等价格节节攀升，某些价格已经达到历史最高位，对国内价格构成压力。国内价格上升的潜在风险仍然没有消除；过度的流动性有可能让市场投机炒作活动变得更加容易，从而导致某些商品价格波动加大；房地产领域的调控进入到关键时期，各方力量的博弈日显端倪，价格波动在所难免；第三，为了更好地管理通货膨胀的预期。2010年，消费者价格指数上升了3.3%，而一年期存款利率在经过此次上调后才达到3%，存款仍然处于负利率状态。居民对未来价格上升的担忧加上存款负利率的局面会加大未来通胀预期，如应对不慎，市场压力将进一步增大，价格上升将更加难以控制。央行提高利率的行动彰显了央行防通胀、稳物价的决心，有助于稳定居民对未来的通胀预期。

　　此次加息也有其一定的特殊性：是传统农历新年过后的首次加息，也是新年各项工作准备开始时的第一次加息，所产生的心理影响会超过其他时期的加息。

　　2 非完全对称的考量

　　上海证券报：值得注意的是，央行此次加息并非完全对称，相比存款利率的上调幅度，贷款利率的上调幅度并不大。且相比前两次加息，此次加息首次上调了活期存款利息0.4个百分点，至0.4%。您觉得，央行是基于怎样的考虑？这对上市银行业绩会有多大影响？

　　陈道富：一方面，我国银行的存贷利差仍较大，这些年的利润水平较高，存在缩小利差的空间。贷款的上限已放开，近年来银行已不断提升贷款的上浮比例，自我定价能力较强。但存款利率上限并未放开，去年以来由于银行资金紧张，受存贷比等监管指标的约束，不时出现各种变相提高存款利率的行为。因此，存在更大幅度提高存款利率的可能与必要。另一方面，市场通胀预期强烈，有必要通过较大幅度提高存款利率来稳定通胀预期。从贷款角度，资金可得性高于资金价格，利率的敏感性并不强，大幅提高贷款基准利率的必要性并不强烈，反而应给银行制造一定的压力，尽快培养其自主定价能力，为利率的市场化进一步创造条件。

　　利差的缩小会对上市银行业绩带来一定的负面影响，但考虑到银行事实上已通过各种变相手段提高存款利率，同时贷款利率具备上浮空间，加上重新定价的时滞差异，直接影响并不会大。存在不确定性的是，银行是否会通过以量补价、提高风险承受水平的方式保持利润水平和必要的市场份额，取决于宏观经济、央行对资金的控制以及必要的风险管理。

　　鲁政委：根据以往的经验，活期存款利率一般下调容易上调难。在自1998年9月1日以来的每一轮加息周期中，一般最多只会有1-2次活期存款基准利率的调整，有时甚至完全不调整(比如2003-2004年那一轮的加息)。而与以往相比，本次4bp的上调，也是有上调的历史中最小的，此前幅度最小的一次为2007年7月21日的9bp.

　　基于以上与历史情况的对比，我们认为，本次活期微幅上调，可能一方面是将基准利率规整为5的倍数，另一方面也是在兼顾对储户进行适当补偿的情况下，避免在其他期限较为显著压缩了银行同期限存、贷利差的情况下，对银行造成过大冲击。

　　一方面，由于本次上调了活期存款利率，与前两次加息相比，对银行的影响更多一些负面因素；但本次活期存款利率的上调幅度与历史相比又相当微小，这种负面因素总体极为有限；另一方面，也是更为重要的，连续三次加息传递了强烈的紧缩信号，形成了市场愈加强烈的紧缩预期，信贷额度由此变得更加宝贵，银行的谈判能力进一步增强。上述两方面因素综合考虑之后，本次加息总体对银行依然温和利好，其净息差仍可能继续小幅扩大。

　　左小蕾：我并不认为央行此次加息是非对称加息，至于在中长期贷款利息上调幅度相对比较低，是考虑到银行的中长期贷款占比较大，政府融资平台大多是属于中长期贷款，加息幅度不大，其还款压力也相对会减轻一些，可以防止银行出现坏账的风险。

　　在我看来，加息带来的利率提升并不一定会影响银行的总体收益，因为贷款利率也提升了，会抵消信贷增量减少所带来的损失。至于首次调高活期存款利息，也是希望将钱回收到银行系统，但幅度很小，影响并不大。

　　上海证券报：此次加息是否可以替代存款准备金率的继续上调？

　　赵锡军：此次加息是去年10月以来第三次加息，考虑到期间央行采取的其他一系列政策手段，表明央行实施稳健货币政策的操作工具平台已经成型：即数量工具与价格工具的结合、制度调节与市场调节的结合、长期效果与短期效果的结合、实质影响与心理影响的结合。政策工具箱各种工具均有其各自的主导作用，但各种工具之间并非简单的非此即彼的相互替代。使用时要根据所面临的问题、达到的效果、产生的影响选择合适的工具，更要考虑到各种工具之间的协同作用以及多次调整后的累积效果。

　　鲁政委：加息当然无法替代准备金率的上调。我们预计，在第一季度的剩余时间里，央行还可能继续宣布2次法定存款准备金率的上调；在2011年末，预计法定存款准备金率将会上升到23%左右的经验极限水平。

　　陈道富：在当前的国际国内货币环境下，加息与存款准备金率并不是相互替代的工具。加息有助于向市场传递清晰的紧缩信号并引导市场行为，但目前的利率水平并不足以产生足够的紧缩效力，特别是在外汇占款仍持续增加的情况下，更需要用包括存款准备金率等数量手段直接调控货币数量，避免在价格约束不足的情况产生过快的数量扩张。

　　左小蕾：加息不会替代存款准备金率继续上调，两者一个是数量工具，一个是价格工具。加息可以提高投资的资金成本，通过控制投资冲动来防止通货膨胀。而存款准备金回收流动性的方式则非常直接，也是可以量化的，比如上调0.5%就是收回大约3000亿元的流动性。

　　3 通胀与政策的博弈

　　上海证券报：在紧缩态势明显的2011年，CPI高企的局面会否长时间的延续？要有效抑制通胀和调控房价，利率的调整需要达到什么水平，并需要什么政策的配合才能见效？

　　左小蕾：政策调控效果还有待观察，这期间要关注新增因素，比如国际流动性变化。当前，我们要特别注意是，要防止通货膨胀的进一步恶化。

　　要把钱放到一个合适的水平上，既保证经济的稳定增长，但是也不会把通货膨胀推到一个非常高的水平。央行此时加息符合预期，但加息的节奏并不好把握，目前央行的节奏是两个月一次，我们认为上半年会加息三次，前提是有加息的必要。

　　赵锡军：目前的价格上升是多种因素综合作用的结果，其中有国际的因素、国内的因素；实体经济的因素、货币方面的因素；自然气候环境的因素、居民心理作用的因素；以及制度方面的因素和市场本身的因素。

　　通过包括利率在内的货币政策工具的综合作用，把好流动性的总闸门，调节和引导好货币信贷的投放，从货币方面消除推高价格上升和通货膨胀预期的压力，引导投资者、消费者进行理性投资和消费；再配合相关措施鼓励企业、生产者进行有效生产，保障市场的供给，打击投机炒作；帮助企业、生产者建立必要的应对各种自然灾害、环境气候异常变化、以及国际市场价格波动的制度和机制，化解由此产生的风险。

　　陈道富：我国当前的通胀成因复杂，既有国内外货币的因素，也有历史上价格扭曲的恢复，改革的成本，还有国际输入、自然气候等冲击。因此，抑制当前的通胀，离开货币紧缩是不现实的，但仅靠货币紧缩，除非容忍经济的大幅下跌，否则又是不够的，需要各种政策协同配合。通胀毕竟只是经济运行的外在表现而已，我国需要尽快理顺经济运行机制。紧缩性货币政策有助于防止通胀出现加速上涨，但物价水平可能仍会处于相对较高的水平。

　　我国虽然需要越来越借助包括利率在内的间接调控工具，但仍不能完全依靠利率调整来抑制通胀和调控房价。治理通胀和高房价，需要标本兼治，这是一个系统性工程，不能仅从价格这个结果入手，急功近利，处理不好可能适得其反。从原因入手，改革就成为重中之重，而不仅仅只是宏观调控。

　　鲁政委：虽然自2010年末开始，政策当局的紧缩态度就相当明显，但有两点必须注意的是：第一，从政策开始紧缩到最终产生效果需要经历一段时间；第二，在经济适度回调到物价开始下落之间，一般也会存在一个时间差。因此，即便2011年初开始紧缩姿态就很明显，但很可能CPI在年内的绝大多数月份，仍然会在5.0%以上的水平上运行，个别月份可能突破6.0%，即便年末出现下降，可能单月仍将在4.0%以上。对此我们要有充分的思想准备。但预计到2012年，通胀形势会最终出现缓解。

　　应该说，货币政策操作是一个尝试的过程，只能边走边看，在政策存在多目标的情况就会更是如此，没有人在事前就清楚地知道利率水平调到多高会合适。

　　对于房地产的调控来说，除了提高利率，还必须有效压缩杠杆，努力增加土地和商品房供应(不仅是目前各方早已普遍注意到的保障房，普通商品房也同样需要大力增加)，后者也是同样重要的。

　　4 加息的压力

　　上海证券报：加息在一定程度上抑制通胀的同时，又会带来哪些压力？尤其中国已经进入加息周期，但在央行三度加息的同时，包括美国在内的一些发达国家则仍然延续宽松的货币政策，这必然会加大境外资本流入的压力，您觉得应该如何通盘考虑应对这些压力？

　　赵锡军：就当前而言，我认为加息会对未来形势变化与决策带来三个方面的压力：一，加息会拉大正在控制流动性的人民币市场与流动性越来越充裕的美元、欧元市场之间的利差，而我们的经常账户已经开放，资本与金融账户也有相当大的开放，本外币市场利差拉大会增大境外资金的套利空间，外汇市场及其管理方面会面临压力，而这种压力通过对冲操作又可能传导到境内市场，从而挤压货币政策，特别是利率工具的空间，消磨掉稳健性货币政策的一部分效果。二，连续三次加息和其他政策工具的使用，是否足以实现防通胀、稳物价的结果？鉴于目前所面临的价格上升与通货膨胀压力和各种政策工具的效果发挥情况，其作用仍有待进一步观察。第三，与第二点压力相反，连续三次加息和其他政策工具的使用，会不会影响到经济增长与就业？就目前的形势来判断，这方面的压力可能是最小的。

　　鲁政委：此次加息之后，对经济整体的影响仍然总体温和。但是，对于高负债运作的行业和企业来说，则可能会感受到越来越大的压力。房地产是典型代表。

　　在产生的“压力”的同时，我们更要注意到连续三次加息之后开始逐步显现的两大积极作用，这反倒是更为重要的：

　　第一，有利于抑制对房地产投机，避免资金过度从实体经济流向虚拟经济，产生资产泡沫；

　　第二，贷款利率的提高，改变了过去大型企业对廉价但额度有限的信贷资源的过度占用、中小企业几乎无法得到信贷资源的状态，大型企业融资渠道从信贷向债券和股票融资的转移，使得能够有更多信贷额度空余出来投向中小企业，中小企业经营状况由此继续改善。这有利于增强我国经济的活力。这可以从样本更多包含中小企业的汇丰PMI指数在1月份继续高位上行，呈现出和主要包含大中型企业的官方PMI不一致的走势可以间接折射出来。

　　左小蕾：利率作为央行货币政策一种工具，一般来说，动作一出手就会影响经济的所有方面，但就当前来讲是利大于弊的，因为货币政策最重要的目标是控制通货膨胀，特别是在经济已经走出危机后，其最主要的目标要从拉动经济增长转移到关注通货膨胀上来。选择加息，一定是央行经过全面充分权衡各种利弊后做出的慎重抉择。

　　至于加息是否会加速国际热钱的流入，央行也肯定是权衡过的。目前美国依然延续宽松的货币政策，这对新兴市场国家而言，都会面临热钱流入的问题。事实上，央行已经考虑到如何挡住热钱，并将负面效应降到最低的准备了，比如周小川所讲的“池子”说法，只要超过经济运行的货币就有办法收回来，必要时还会实施一定的资本管制。

　　陈道富：利差并不是跨境资金流动的唯一因素，风险和资产市场周期波动等都是考虑的因素。其他情况不变的情况下，利差的扩大才会必然引起资金流入的压力加大。因此，我国一方面需要进一步严格跨境资金流动的管理，完善现有资本账户的管理，另一方面则需要从我国经济良性运作的角度，加大各种改革力度。事实上，只要经济运行良好，境外资本流入反而能促进我国经济的发展，热钱就不成为热钱。而改革本身又会在事实上加大一定的不确定性，抑制不必要的热钱流入。