赤择远

　　完善发行体制改革，唯一路径就是进一步推进市场化。回顾新股发行制度的演变，从审批制到核准制再到未来的注册制，我们不难发现一条从行政管控逐步走向市场化的主线。

　　那么，新股发行如何实现最终的市场化？笔者认为要在定价市场化和发行节奏市场化方面做到“不能动摇”。

　　首先，是新股定价的市场化不能动摇。

　　定价机制是新股发行制度的核心。定价是反映参与方是否依法从事资本市场活动、市场机制自身完善与否的最直接的表现。只有当市场上的每一个参与者，以自己利益最大化的价格去参与博弈，才是一个接近真实价值的价格，而非少数人利益最大化的价格。

　　从新股发行前两个阶段的改革情况来看，新股不败的“神话”已成为过去，“打新”也并非稳赚不赔，其中存在着一定的风险，而春节前新股“破发潮”的涌现，就是最好的例证。

　　因此，要理性认识一个市场风险，就是要清晰地认识到，在一个市场化定价的资本市场中，新股“破发”是个普通现象，关键是投资者要能合理判断新股的投资价值与投资风险，以此作为理性判别股票发行是否存在风险的投资依据。

　　目前实行的新股询价机制已经与国际市场基本接轨。但随着国内资本市场参与主体的不断成熟，新股的定价机制仍需进一步市场化。

　　其次，是新股发行节奏的市场化不能动摇。

　　对于这一点，笔者认为，新股定价发行市场化后，如果新股发行的节奏没有市场化，那么就会出现比较明显的供需失衡，这正是新股发行高价、高市盈率的根源。

　　回顾中国资本市场的发展史，曾有过7次新股发行的“关闸”与“开闸”。发行节奏加快，往往被市场理解为给股市“降温”，而放慢节奏甚至停发股票则会被认为是救市之举。

　　笔者认为，在这方面，不能说形势不好了就暂停IPO，倒回去重来。如何让宏观经济周期及市场供求关系成为引导发行节奏的主要力量，是新股发行制度中亟待解决的一个难点。

　　我国的资本市场成立已是20年有余，有人用“忐忑”来形容新股发行市场化的进程。不管怎么样，新股发行的市场化这一大方向不能变。记得中国证监会新闻发言人在第一阶段新股发行改革过程中有过这样的表述：改革的总体目标是通过市场化定价机制的完善，优化股票的价格发现功能。

　　但是，新股发行的市场化，需要投资者的理性投资、监管者的规范监管、中介机构的科学参与、发行者的理性筹资行为的日益完善。

　　新股发行改革，我们的路，还很长。

　　● 1992年之前 内部认购和新股认购证。新股认购证成为暴富的代名词，也留下了内部职工股这一遗留问题

　　● 1993年 与银行储蓄存款挂钩。此举改善了前面新股发行不公的现象

　　● 1996年 全额预缴款按比例配售方式“全额预缴款”方式

　　● 1999年 对一般投资者上网发行和对法人配售相结合

　　● 2001年 上网竞价方式。上网竞价发行方式可以减少主观操作，防止违规行为和黑箱操作行为的发生

　　● 2002年 按市值配售新股

　　● 2006年至今 IPO询价制+网上定价方式

　　英国美国：累计投标方式

　　国际上最常用的定价方式，定价基本过程(以美国为例)主要包括：准备阶段(估值等)；注册阶段；等待及促销(前期促销、路演和投标建档)；注册生效及定价、股份配发。

　　香港：累计投标与公开认购混合制

　　1994年11月起，香港大型新股发行基本上采用累计投标和公开认购混合的招股机制。具体做法：混合机制的股份分配方式；定价过程；回拨机制；超额配售权和后市支持；发行过程。

　　台湾：固价公开申购竞价发行累计投标

　　1995年3月起，台湾股市在原有的固定价格公开申购外，增加了竞价发行方式。具体做法：竞价参与人的资格要求与身份限制；单个投资者得标数量限制；公开申购部分价格决定机制等。