经济学家刘煜辉

　　时下分析师热衷于预测中国这轮通胀的拐点，这很大程度等价于预测“宽货币”的外部终结条件何时到来。因为从内部去逆转货币环境极其艰难。

　　这个外部条件来自发达经济体的通胀。

　　一是石油价格的失控；二是新兴市场的通胀通过货币升值和国际贸易向其传递。

　　美国物价构成三分之二与劳动力成本相关，高失业率虽然抑制着工资的升幅，但还有三分之一的商品取自外部世界。过去两年中，全球食品价格上涨了40%，石油价格从60~70美元/桶上升到今天120美元/桶。新兴市场国家的资产价格却剧烈飙升，通胀预期急剧恶化(譬如当下的印度).

　　英国2月份的物价环比年化率已经达到了4.4%，美国是1.6%，“蝴蝶的翅膀”已经开始煽动。这被观察家视为美联储和发达经济体被动扣动升息扳机的条件。

　　但在我看来，发达经济体真正退出量化宽松的时点可能还有点远，其政府的债务困境决定了其中央银行必须(和必然)尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力。

　　所以，如果外部条件不发生逆转，恐怕未来2到3年内，中国通胀率恐怕有的只是波动，而非真正意义上的拐点。换句话讲，通胀已成为一种长期压力。

　　因为3月份翘尾因素从2月份的2.5%大幅回升至3.2%，所以CPI达到5%以上的概率很高，4月初似乎又成为了市场预期的加息时间窗口。再展望4到7月份，翘尾因素在2.93%到3.55%之间，所以以上各月份CPI出现接近6%的数字，应是情理之中的事情。而后翘尾才开始逐月回落，到年底CPI有望回落至4%左右的水平。

　　如果宏观管理者认为保持经济中积极的真实利率水平，对于实现资产泡沫的“软着陆”、抑制长期通胀的压力不可或缺的话，那么利率有可能从目前水平再升息100bp(四次加息)，从而使得一年期存款利率达到4%的水平，这样年底中国的真实利率有望转正。但从中长期看，这还远远不够，至少应升息200bp以上，因为中国过去十年平均真实利率水平是1.33%。

　　过去中央银行一直主要通过数量管制和微观管理(窗口指导)来控制信贷增长。它对于约束银行扩张有立竿见影的功效，但对于资金逃离银行，它显得意义全无。以2010年为例，全年新增人民币贷款7.95万亿元，同比少增1.65万亿元，但是实体经济通过银行承兑汇票和委托贷款从金融体系新增融资达3.47万亿元，占社会融资总量的24.2%，同比多增2.33万亿元。对于商业银行来讲，将闲余资金尽量用出去，既回避了规模限制，又增加了2到3个点的中间业务收入，这是很理性的选择。如此，银行体系外的信用供给总是在对冲体系内收缩。

　　中国抑制通胀的关键在于改变资金的流向，即希望资金能自主地向银行回归，央行用准备金“硬锁”显然是被动的。为保证商业银行正常流动性需求，央行被迫还得向公开市场逆回购放出冻结的货币。从去年11月16日央行上调存款准备金率算起，在过去的五个多月时间内，全部金融机构存款增加1.7万亿，这期间央行上调准备金率6次，共计300个bp，冻结银行流动性2.1万亿，意味着这段时间金融机构增加的存款全部被冻结还不够，而银行还要发放贷款1.6万亿，最后央行公开市场操作的结果是净投放头寸高达1.1万亿。这等于将收缴的准备金的一半变相又归还了银行。

　　所以说，解决问题的症结在于抑制实体经济的旺盛需求，同时银行体系要能吸引资金回流银行，而不是逼着大量资金从体系内出走。

　　稍通经济分析的人都不难理解这其中的逻辑，除了加利息率，其他更刚性的行政手段都已无济于事。从理论上讲，加息好比给货币老虎多喂块肉，让它乖乖趴在笼子里别出来乱晃悠。在逻辑上，只要加息足够，再凶的货币老虎也会趴下的。

　　现在反对加息的理由一个是所谓“汇率绑架利率，加息吸引热钱”，这个我在很多文章里都讲过了，是个经济伪命题，在此不再重复。

　　另一个理由则是所谓中国利率政策的效果欠佳，因为“地方政府和国有经济部门是利率不敏感群体，加息会损害中小企业”。

　　我请诸位注意这样一个事实。

　　由于中长期利率大幅度、长时间地低于实际通胀的水平，催升资产泡沫快速膨胀，在中国按照抵押品多少来分配信贷资源的金融体制下，对于私人部门挤压才是显而易见的。最糟糕的经济结果是，大量资金从实体出走后又进入虚拟经济，最后成为泡沫破裂的埋单者。

　　所以恰恰相反，事实上当下对利率最敏感的群体是资产部门，否则在中国加息所遇到的掣肘不可能那么大。上抬中长期利率，引发资产价格下行对于地方政府投资和财政需求的约束是最直接的。这一逻辑是很多人没想到的。很简单，从经济逻辑上看，加息是改变货币条件，而货币条件决定资产价格，而资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。一块地过去估值一个亿，放贷8000万，今天估值3个亿，同样一个抵押物从银行借出的钱是2.4个亿，对于这个经济体中拥有抵押物的群体而言，资金成本(经济学意义的)是升还是降呢？信贷额度等数量控制手段真正约束的是那些没有抵押物的群体。这才是中国经济的结构性难题(我们常念叨的中小企业贷款难).

　　宏观上看，这确是一种资源严重错配和风险累积。基准利率下浮10%，期限长达20年，没有担保，没有抵押，而项目运转十几年后，累计现金流还是负的，并且至少前3-5年还不能还本。这对一般工商企业来说，想要从银行贷款，简直是白日做梦。但这样的项目在地方政府融资平台贷款中却是极为平常的。

　　从这个意义上讲，控制全社会融资总量的关键在于约束政府投资和财政需求。这就是时下实现积极的真实利率的意义所在。

　　中国抑制通胀的关键在于改变资金的流向，即引导资金自主地向银行回归，央行用准备金“硬锁”显然是被动的。解决问题的症结在于抑制实体经济的旺盛需求，同时银行体系要能吸引资金回流银行，而不是逼着大量资金从体系内出走。

　　除了加息，其他更刚性的行政手段都已无济于事。从理论上讲，加息好比给货币老虎多喂块肉，让它乖乖趴在笼子里别出来乱晃悠。在逻辑上，只要加息足够，再凶的货币老虎也会趴下的。