本轮调控，流动性作为罪魁祸首，成为绞杀的重点。中国人民银行通过多次提高存款准备金率，商业银行被迫缩减商业贷款，在短短半年之内，使得广义货币供给量(M2)开始迅速下滑。4月末，M2增速已经回落至15.3%的稳健目标之内。

　　不过，对于M2的快速下滑，市场分歧较大。一方认为流动性是彻底缴枪；而另一方认为流动性只是佯装投降，通过腾挪战术，流动性依然充裕。由于流动性是分析央行货币政策动向的重要参考依据，也是债市投资的主要考量因素，破解流动性谜团方能更好地理解政策和市场。

　　简单来讲，在二级银行体系下，即中央银行和商业银行共存的模式下，流动性主要是由中央银行提供，并经商业银行放大。假设中央银行通过再贷款给商业银行300亿元，最终商业银行会形成300亿元的储备资产。这部分储备资产正是我们考察的重点，它一部分用于缴纳法定准备金，另一部分就是超额储备。

　　除用于满足日常的提现和转账结算需求外，商业银行为了追求收益最大化，主要将超额储备用于向社会发放贷款，从而使得流动性溢出银行体系。假设我们在这里只简单地考虑商业银行的贷款行为，那么按照经济学教科书的存款派生模型，最后流到社会上的流动性会是超额储备的数倍。

　　因此，从上述过程来讲，流动性受两方面的制约，一是超额储备的多少，另一个是商业银行放大能力的大小。

　　超额储备并未减小

　　笔者主要根据已公布的超额储备率，算出时点的超额储备，再由此利用商业银行储备金推导出时点的法定准备金。然后再按照法定准备金率和新增存款等变量，求出相邻月份的新增法定准备金量，从而求出每个月的法定准备金大小。最后，再反过来，由商业银行储备金和法定准备金相减计算每个月的超额储备，并得出每个月的超额储备率。

　　从计算结果(如图所示)来看，虽然央行多次上调法定准备金率，但对超额储备的影响并不明显。从绝对量上来看，目前的超额储备仍然在近一年来的平均水平线上，超过8000亿元。现在的超储率每月波动较大，但并没有出现趋势性下降。

　　如何解释上述现象？超额储备作为央行负债方的一个子项，必然受到央行资产方变化的影响。央行资产方最大的影响因子来自于外汇储备，2010年以来，平均每月新增2830亿元人民币。有意思的是，2010年以来，通过上调法定存款准备金率冻结的流动性平均为3070亿元人民币。也就是说，新增的外汇储备资产都已被法定准备金吃掉。

　　换言之，多次上调法定存款准备金率基本上能够对冲新增外汇储备的影响，并能将小部分超额储备转换为法定准备金，但整体上来说，目前对超额储备的影响较小。

　　货币乘数意外反弹

　　我们再来看看影响市场流动性的另一个因素——商业银行对货币的放大倍数。在这里，本文做一个简单的处理，用广义货币(M2)作为储备货币(B)最终放大的结果，那么广义货币M2除以B即为放大倍数。

　　测算结果表明，相比去年，2011年以来，货币乘数整体下落，但如果聚焦到2011年以来的3个月，货币乘数则呈现小幅上涨趋势。

　　对于整体回落，比较容易理解，主要原因在于法定存款准备金率的大幅提高，因为货币乘数与法定准备金率成反比。2011年存款准备金率比2010年高了近400个基点，因此拉低了货币乘数。

　　但对于2011年以来货币乘数的变化，就让人比较费解了。一方面，法定存款准备金率继续上升，另一方面由于利率的抬升，定期存款相对于活期存款的比率也大幅上升，从而降低派生能力。这两方面都会令货币乘数承压，但今年以来货币乘数实际情况确实小幅上涨。

　　对于这种理论与实际的矛盾现象，我认为2011年一季度表外业务的大规模发展可能产生了影响。3月和4月新增存款的显著差异，显示出银行表外存在大量的资金，这些资金尽管不在表内，但是银行对其可调配性很强，可以很方便地转为表内流动性；历史数据看，1.5% 的超储率应该基本对应资金面紧平衡的状态，然而实际的情况是，3月末资金面很宽松；而目前尽管偏紧，资金价格较高，但是借钱的难度还不算很大。超储率与资金面显著的不匹配说明什么？我们认为答案依旧在表外，由于银行存在大量可调配的表外资金，货币乘数有可能受影响，没有达到货币调控的目的。

　　加息才治本

　　因此，存款准备金率的上调和贷款规模的限制，并没有实质性地降低流动性。如果要彻底解决流动性问题，一个是解决外汇储备增加过大的问题，减弱升值预期并改变结售汇制度等办法；另一个就是建立有效的“影子银行”监管机制。

　　无论是贷款规模限制还是存款准备金率的上调，银行为了留住大客户，在流动性的问题上首先失血的往往是最有活力的中小企业，这也造成了民间利率的大幅飙升，使得中小企业的生存空间越来越小。

　　但现实情况是，中国的投资需求往往是这些大客户、国有企业推动的，在实质利率较低的情况下，在利益的驱使下投资冲动依然强烈，因此，仅仅通过限制流动性，一方面没有实质性从总体上控制住流动性；另一方面对于低利率下需求拉动的通货膨胀基本无解，同时还造成了中小企业的失血问题。

　　在这三方面的约束下，货币政策转向价格工具已经成为现实需求，通过实际利率的提高，增加这些能够贷的上款的企业的机会成本，抑制投资冲动，从而降低通货膨胀压力。此外，对于中小企业其实担心最多的并不是较高的利率，他们已适应了利率高过官方利率数几倍的环境，关键问题是有没有流动性，能不能给他们输血。