信息来源：申银万国 日期：2011-12-21 作者：[ 童驯 ]

　　加加食品是一家跨品类的大型调味品生产企业,酱油和食用油是其收入和利润的主要来源,其中酱油销量位列行业第三,仅次于海天和美味鲜。加加主要产品包括酱油、盘中餐食用植物油、食醋、味精、鸡精五大类。2010年公司收入13.8亿元,其中酱油收入7.1亿元(毛利率32.5%),食用油收入4.9亿元(毛利率12.4%),味精、鸡精收入1.3亿元。

　　我国调味品行业发展迅猛,酱醋子行业发展最快。调味品行业是典型的“小产品,大行业”。2011年1-10月,全国调味品、发酵制品制造业实现销售收入1503.23亿元,同比增长27%。2003年至2010年,我国规模以上调味品、发酵制品制造企业收入年复合增长率达到26.8%。其中酱醋子行业发展最快:08-10年酱醋占调味品行业收入分别为31%、33%和36%。

　　加加食品凭借差异化战略打造核心竞争力。具体体现在:1、产品差异化:加加酱油主打淡酱油,食用油主推茶油。公司近年来大力实施“淡酱油”战略(淡酱油以生抽为代表,特点是浓度低、味道鲜美、适用范围广),2010年推出全新“面条鲜”酱油,销量就达5000余吨,且供不应求。募投项目中的茶油也是差异化的好产品,其营养价值被誉为“东方的橄榄油”。2、市场差异化:瞄准华中、华东腰部终端市场。海天优势主要在餐饮,李锦记则主攻一二线城市的中高档市场。加加定位二三线城市家庭消费市场,辐射华中、华东,市场容量较一二线更大。3、营销差异化:不断开辟调味品市场竞争的蓝海。加加最早在业内提出瓶盖创新战略、实惠拓市战略、市场细分战略和淡酱油战略。“加加酱油,一瓶当作两瓶用”、“炒菜用加加老抽、凉拌用加加生抽”等口号深入人心。

　　募集资金主要用于年产20万吨优质酱油项目和年产1万吨优质茶籽油项目建设。公司近几年酱油产品产能利用率都接近或超过100%,阻碍了公司的进一步发展。公司此次计划募集资金6.3亿元。其中,4.8亿元用于年产20万吨优质酱油项目,1.5亿元用于年产1万吨优质茶籽油项目。

　　我们预计加加食品11-13年完全摊薄EPS为0.958元、1.256元和1.565元,分别增长18%、31%和25%,参考可比公司市盈率以及近期上市的中小板首发市盈率,建议询价区间28.9-35.2元,对应12PE23-28倍,估值中枢为32元,对应51.3亿市值。

　　风险揭示:新增产能消化不利。