本报记者 姚博海 北京报道

　　自从创业板开启以来，本土PE一直在享受二级市场所带来的高利润回报。然而，2012年或将成为这些创富故事的终点。记者调查发现，本土VC/PE目前用于投资的基金大多成立于2007-2008年，期限多为4+3与5+2形式。在目前二级市场持续震荡的情况下，2012年或许将成为LP(有限合伙人，即PE基金的出资人)资金退出的高潮期，机构投资者或将成为未来PE市场的主要出资人。

　　投资盛宴的结束

　　在股票、基金、券商集合理财等表现不佳的情况下，PE行业在今年依然为投资人带来了不错的收益。清科研究中心数据显示，前三季度私募股权投资机构境内IPO退出平均账面回报倍数分别为4.89倍(剔除新天域资本退出华锐风电的180.0倍账面回报)、7.16倍和4.56倍，尽管外界市场的下跌使得10月和11月的平均回报倍数降至2.78倍。但相对于其它投资产品而言，PE的投资回报率令人羡慕。

　　不过，即将到来的2012年或将使情况发生变化。

　　在目前的本土创投中，包括深创投、达晨在内的多家人民币基金目前所投基金大多都是在2007-2008年成立，投资期限多为4+3和5+2。“前面的时间主要指投资期限，在这个期限内GP(即投资人)需要把募集来的资金投完，后面时间主要是清算回报的时间。”投中集团分析师冯坡介绍说。

　　“我们不知道2012年整个市场会发生什么变化，但有一点可以肯定的是，募资肯定会变得非常困难。在投的基金基本都进入了一个敏感的时间节点，不排除会出现大规模资金赎回的现象。”接受记者采访的一位资深人民币PE基金经理坦言。

　　此前，一些国内本土创投已经开始在资金募集环节寻求变化。以达晨创投为例，最初成立时的主要投资资金来源于其母公司电广传媒的自有资金，而在记者采访达晨创投董事长刘昼时了解到，达晨新近募集35亿的达晨恒泰基金，其中1/3的资金都委托诺亚财富等第三方机构募集完成。

　　“目前本土人民币基金依靠自身力量完成募资依然很困难，通常我们会借助第三方机构和银行来进行募资。这其中，LP的主要来源是国内的有钱个人。”刘昼介绍说。

　　散户为王 募资市场混乱

　　国内PE行业因暴利而愈发受到外界关注的同时，隐藏在其背后的LP们却往往处于一种“大道无形”的状态。

　　根据诺亚财富统计显示，国外LP98%是机构投资者，其中主要以养老保险基金、企业财团、银行等金融机构为主。“国外个人投资者都倾向于把钱交给专业的投资者去做投资，通常他们会把钱交给FOF基金，然后由其代理个人投资者进行投资。”诺亚财富研究部总经理连凯介绍。

　　而在国内，LP的构成主要可以分成三大类：一是社保基金；二是政府引导基金；还有一类是江浙沪、珠三角、北京等地区依靠实业投资完成资本积累的民营企业主和富裕家族等。

　　清科研究中心刘碧薇指出，纵观本土富有家族及个人原始财富的历史，其主要通过矿产、房地产和民间借贷等方式积累了大量民间资本，然而近年来这些传统投资方式利润微薄：房市在限购令和限贷令的打压下摇摇欲坠；山西煤改令炒煤团遭受不小损失，使得更多的富有个人将目光投向了PE行业。

　　清科统计数据显示，截至2011年三季度末，在所有收录的LP中，富有家族及个人和企业LP分别达到了2175家和880家，分别占到目前LP总数的47.8%、19.3%。

　　最新公布的诺亚财富2011中国私募股权白皮书中显示，PE行业的LP客户(LP客户除投资PE外也从事其它投资)可用于投资的总规模主要集中在5000万到3亿区间内，其中用于投资PE的规模在1000万至5000万的客户占到了83%。在这其中，希望投资PE目标年收益在30%的客户占到了51.8%。这也在一定程度上反映出目前PE行业拥有较高的投资回报率。

　　在清科集团研究部副总裁朱芸看来，相比于国外专业的机构投资者，国内的LP多以个人散户为主。“LP往往是按照个人喜好或者是私人关系来选择GP，他们往往很难做到专业的尽职调查。”在朱芸看来，国内LP多数为成功的企业家或者财富家族中的继承人，他们往往相信自己的投资眼光，因此对于GP的投资干预很多，这也在一定程度造成GP的投资缺乏独立性。

　　这种投资所衍生出来的问题是，一旦LP对于整个市场缺乏信心，那么对于GP的出资将大打折扣。在目前二级市场整体收益下降的情况下，LP的募资将受到很大影响。

　　机构投资者方兴未艾

　　个人投资者所带来的影响除了与GP在投资决策上存在问题，更多的问题则在于资金募集上。“此前，发改委曾有规定表示，PE资金的出资人不得多于200人，但一些中小PE基金则会利用平行基金来规避这个规定。”朱芸说，平行基金通常是由PE基金分别注册多家公司，然后每家公司吸纳分散的LP资金。

　　这样的做法此前在民间曾广泛流行，由此也带来了虚假民间借贷等一系列问题。曾号称“中国民间创投第一人”的红鼎创投的刘晓人就因为非法集资导致债台高筑，最终锒铛入狱。而近期温州、鄂尔多斯等地的民间借贷问题也不乏打着PE募资的旗号进行非法集资。

　　12月8日，发改委下发了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，根据发改委对股权投资基金募资的相关调研，目前已有1059只合伙制基金发生了较大面积的非法集资问题，非法集资者主要是利用了有限合伙制的法律漏洞误导了投资者。

　　这也促使了本土FOF基金开始出现。在朱芸看来，在目前中国经济快速增长的趋势下，一般投资者确实缺乏有效的投资管理渠道，专业性的机构投资者将成为未来PE行业的LP主要来源。

　　据了解，此前清科表示已经开始募集一只50亿元人民币的FOF基金，而诺亚财富则已经完成了一只15亿元人民币的FOF基金募集。

　　在连凯看来，此前创业板等高市盈率所带来的财富效应，使得LP将目光更多集中在PRO-IPO等短期投资回报上，但未来这种局面将发生改变。“对比国外的投资结构可以发现，PE投资主要分为PRO-IPO、价值投资和天使投资三种。在目前二级市场价值下跌的背景下，PRO-IPO的投资价值已经缩水，未来的投资将会集中在后两种上，而LP赚钱的主要方式则会集中在早期投资企业成长中所带来的价值。”