《投资者报》分析员 施路

　　几年前，不少中国企业愿意远赴海外上市，但是彼一时此一时，目前海外市场融资难，而国内的“三高发行”(高市盈率、高价、高超募资金)对这些海外上市公司回流有着莫大吸引力，即使是在A股市场跌回十年前、如此不景气的时候。

　　环旭电子股份有限公司(下称环旭电子)就是最新案例。公司2月8日晚间公告，确定A股IPO发行价区间为7.50元/股~8.00元/股，对应市盈率为22.73倍~24.24倍。

　　环旭电子本次发行不超过10680万股，占发行后总股本的10.56%，由此推算公司A股估值为75.85亿元~80.91亿元。而此前实际控制人张虔生、张洪本兄弟将这部分资产从台湾地区证券交易所私有化退市，交易兑价仅189亿元新台币(约合40.41亿元人民币)，仅为前者定价的一半。

　　退市资产再上市 估值不降反升

　　环旭电子主要经营资产此前曾以环旭电子母公司环隆电气的名义在台湾地区上市，交易代码为2350.TT。为促成环旭电子A股上市，环隆电气母公司日月光股份(同样在台湾地区上市，代码为2311.TT)对环隆电气进行私有化，经台湾地区证券主管部门核准，于2010年6月退市。

　　经过两轮内部资产重组，环隆电气将其主要经营资产全部转移至环旭电子，环隆电气成为仅从事股权投资的“壳公司”，环旭电子成为上市主体，但是其“先退市再上市”的这部分经营资产并未变化。

　　根据研究机构MMI统计，2010年全球排名前25位的电子制造服务厂商的营业收入总规模达到3028.97亿美元，其中排名第一的富士康营收达到955.43亿美元。同为代工厂商的环隆电气在这一排名中位居第18位，营收为20.29亿美元。

　　环隆电气2010年6月在台湾地区退市后，环旭电子于2011年2月首次递交A股IPO申请，后被证监会取消审核，而正是这次取消审核挽救了一部分可能在此前高价申购环旭电子的A股投资者。

　　若以2008年至2010年三年业绩来看，环旭电子是为一家在金融危机后快速复苏的公司，2010年公司营业收入为137.08亿元，同比增长28.27%，净利润为5.39亿元，同比增长71.52%，此时公司上市无疑会获得更高溢价(业绩前景看好，整体市盈率也偏高)。

　　但环旭电子2011年12月二次上会获得通过，而此时却风云已变。外部欧债危机爆发，需求下降(2011年上半年公司营收近95%为外销)；内部大陆人工成本快速上升，又严重侵蚀了公司利润。

　　2011年上半年环旭电子实现营收65.34亿元，为2010年的47.67%，实现利润总额2.39亿元，为2010年的38.11%。两项指标不但双双未能达到上年的50%，而且利润比营收掉得更快，这亦反应出代工行业的周期性特征。

　　《投资者报》获悉，环旭电子副总经理、财务总监及董秘刘丹阳在2月9日的IPO路演上表示，2011年受到欧债危机等因素影响，公司全年业绩较2010年出现衰退。业绩变脸的环旭电子在A股跌跌不休、连续下挫的时候依然被询价者报出80亿元估值。

　　人工成本上涨增长瓶颈难破

　　环旭电子是苹果公司的供应商，为iPhone、iPad、Macbook等一系列电子产品提供WiFi无线模组、网卡等产品，成为A股中少有的苹果概念股，这着实让公司为傲。但是苹果概念让公司同样陷入尴尬，不但业绩无法与苹果同步增长，反而在苹果“血汗用工门”中陷落。

　　1月14日，苹果公司在2012年度《供应商社会责任进展报告》中首次公布其全部156家供应商和生产合作伙伴，其中就包括环旭电子母公司环隆电气。该报告显示苹果供应商在工作时间、加班费等方面依然问题较多。

　　环旭电子在其招股书中一再表示：“公司以客户为尊，注重企业社会责任，推行绿色环保理念”，但似乎忘记了对员工的关怀。

　　根据其招股信息披露，报告期内公司在上海、深圳等地多次逃缴、少缴员工社保、公积金，采用低成本不合规的劳务派遣方式雇佣员工，并多次被离职员工因违规用工起诉，坐上被告席。

　　一系列违规用工事件背后所凸显的代工企业利润率低、竞争力薄弱，人工成本上涨持续冲击公司盈利。2008年至2011年(2011年为年化数据)受市场影响，公司营收和利润起起落落，但唯一不变是人工成本的快速上涨。

　　2008年至2011年环旭电子直接人工成本持续攀升。2010年公司支付给职工及为职工支付的现金为3.21亿元，2011年上半年环旭电子已经为职工合计支付了1.95亿元，占2010年的60.71%。从富士康等公司的欠佳财报以及屡屡爆出的劳资矛盾、招工难中，我们亦能发现代工企业人工成本上涨、利润趋薄绝非个案。

　　环旭电子在其招股书中解释为“2010年以来，随着物价水平上涨，国内各地区员工工资标准均出现较大幅度上涨”，并引述了2008年以来上海、深圳等地的最低工资标准快速上调。

　　根据新华网消息，国务院近日印发了《关于批转促进就业规划(2011~2015年)的通知》，规划提出，“十二五”期间，我国将形成正常的工资增长机制，职工工资收入水平合理较快增长，最低工资标准年均增长13%以上。而这一消息对环旭电子绝非福音。