联创节能纯属化学品搅拌作坊

　　记者 三秋

　　上一篇我们重点分析了联创节能的研发环节风险，今天我们来看看这家公司的经营风险。从招股书中我们可以看到，公司的业务本质其实相当简单，因此其进入门槛并非高不可攀；而从整个业务产业链来看，公司的业务仅处于整个石油化工产业链的中间一段极小位置，因此必然受到上下游的牵制；最后，公司的主要业务对象所在的产业受国家的宏观经济政策影响极大，在调控政策收紧的预期下恐难获得较大发展。

　　业务本质：公司业务纯属搅拌作坊

　　联创节能的主要销售产品为聚氨酯硬泡组合聚醚。招股书中提到，其主要的采购原料为单体聚醚、聚合MDI(二苯基甲烷二异氰酸酯，一种化工产品)、发泡剂和稳定剂。组合聚醚和聚合MDI 配比混合，经充分搅拌后发生聚合反应，并最终生成固态的具有独立闭孔结构的聚氨酯硬质泡沫。简而言之，公司的业务其实非常简单：无非就是买来原料，配比，投料搅拌以及产品成型。

　　联创节能的业务之简单，从其资产构成的结构上也可见一斑。从公司的资产负债表中可以看到，在最新一期的财务数据中，固定资产和在建工程的账面值为680万元，而公司的总资产账面值为2.1亿元，固定资产和在建工程所占总资产的比例仅为3%。如果我们将厂房、车辆等固定资产撇开，仅考虑公司的主要生产设备，则可以对公司的“作坊”性质更为清楚明了：招股书中披露的公司“主要生产设备”仅为5台反应釜、4台灌装机和3台转子泵，合计账面原值不过58万左右，平均每台设备的原值不超过5万。如此简单的固定资产，其业务复杂程度注定了不会高到哪里去。

　　也许公司已经意识到其业务的简单，因此在招股书中花费了较多的篇幅来介绍其产品配方的独特性，强调其具有“行业竞争力”。不过，如果我们深入分析一下，就可以看出其竞争力并非可以持久。因为聚氨酯硬泡组合聚醚的主要原料无非就是两类：组合聚醚和聚合MDI。姑且不提其技术人才的流失风险，哪怕是多么神奇的配方，如果竞争对手真的要下功夫破解的话，一次次用不同的比例进行混合通过穷举配比，难道还不能够“山寨”出来吗？。

　　业务地位：业务本质注定必受牵制

　　联创节能的主要原料：单体聚醚和聚合MDI都属于石油化工产业链的中游产物，属于大宗有机化学品，价格透明度非常高。而这些有机化学品由于是从原油二次深加工而得来，所以其价格直接受到原油价格的影响。换句话说，公司的业务成本基本上取决于原油价格，不存在大的讨价还价空间。而且这些原料成本对于下游客户而言，也是已知的。众所周知，近年来国际原油价格的飙升，已经令到相关的原油化工产品水涨船高。因此，能否将上涨的成本及时转嫁，对于公司的盈利可谓生死攸关。

　　另一方面，前述已经分析过，联创节能的产品无非就是单体聚醚和聚合MDI搅拌后的产物。招股书中也提到，由于国内聚氨酯硬泡产能的明显放大，聚氨酯硬泡行业竞争已经日趋激烈。一个成本透明且不断上升，而销售又面临激烈竞争的行业，其成本转嫁谈何容易？可以想见，为了促进销售，公司必须要牺牲产品的毛利。我们从招股书中也可以看出，公司2011年的毛利率已经出现了下降趋势(表1)。

　　业务展望：行业前景不乐观

　　我们再看看联创节能主流产品的行业景气度。公司的产品主要分为四大类，其中在太阳能热水器和建筑节能两个行业中，公司的产品销售占比合计接近9成。然而我们也可以看到，目前太阳能热水器和建筑行业的发展前景处于一个比较微妙的阶段。

　　先说太阳能热水器。一般来说，太阳能热水器在城市的用途并不广泛。这主要是由于城市楼房密集，楼顶空间有限，高层安装麻烦，因此太阳能热水器的市场，主要在广大三、四级城市的乡镇和村庄平房用户。联创节能的报表显示，其太阳能热水器行业收入在2010年开始进入快速扩张期，这恰恰与政府启动“太阳能热水器家电下乡”计划的时间基本一致。但所谓成也萧何败萧何，为期三年的“家电下乡”计划已经在各地纷纷到期。其中，山东、四川和河南省在去年11月份便已经宣布“家电下乡”政策结束，其他14个实行“家电下乡”的省、市、自治区将按照执行四年的计划分阶段结束，最迟将在2013年1月底将结束这项优惠政策。这里面值得注意的是，公司目前的年度产能为2万吨，而2013年恰恰是公司宣传的3万吨新增产能项目的建成投产之年。

　　另一方面，联创节能在建筑行业产品的发展前景同样不容乐观。目前阻碍房地产建设的最大问题是行业整体库存过剩。据统计，目前已经公布年报的75家房企，总库存市值达到9048亿元，有媒体称，房地产全行业的库存市值或超过5万亿元，预计今年资金缺口将达1.3万亿元。去库存化，将成为今年绝大多数房企的主题。国家统计局数据显示，今年一季度房屋新开工面积39946万平方米，增长0.3%，增速回落4.8个百分点。从上述信息中可以看出，房地产行业开工减缓的趋势或将维持一段时间。而公司的建筑节能配套产品也必然会大受影响。

　　最后我们要提醒投资者注意的是，尽管联创节能在招股书中提到了行业整合会令到大客户销售的金额增加，但是，从公司历年的大客户销售情况来看却并非如此(表2)。其中在公司收入发展较快的2010年，销售收入在前五大客户中最低的青岛鑫汇得公司为1095万元，而太阳雨、中水电十三工程局和保定欣达三家公司均未入列，意味着，公司对这三家客户的当年收入均小于1095万元，而照此来看，联创节能对这三家公司的2010年收入均有所下降。而另外两个大客户：皇明太阳能和常州晶雪公司在历年的销售均出现上涨和下跌的波动。显然，这与公司所述的“行业整合令到大客户销售增加”的说法并不一致。

　　下一节我们将详细探讨公司募投项目的暗含风险。公司会否变成下一个华锐风电？敬请读者期待。

　　《投资快报》发自广州