《金融投资报》于上周六见报的《新三板和创业板没有级别之差--专访西部证券代办股份转让部总经理程晓明博士》一文，在市场中引起了强烈反响，不少读者提出了一些新的问题。为此，《金融投资报》记者再次独家专访了程晓明博士。

　　程晓明表示，场外市场区别于场内市场的根本标志是上市公司估值难度太高，所以需要做市商来替投资者定价，而做市商制度的缺位也是创业板股价高企、投资风险加大的重要原因。

　　场外市场公司估值难度高

　　程晓明说，建立多层次的资本市场，并不意味着市场各板块存在层次高低之分。他提出一种全新的划分办法，即以“估值难易程度”来划分“全方位资本市场”。按照估值的难易度由低到高，证券市场分为场内市场和场外市场，场内市场为主板，包括中小板、创业板；而场外市场，则包括新三板、券商柜台交易系统、地方产权交易所。

　　有人认为在场外市场挂牌的公司，其信息披露没有场内市场公司那么充分和全面，但事实并非如此，场外市场公司也许比场内市场公司披露的信息还要多一些。而场外市场挂牌的公司性质决定了投资者很难准确地对其估值。场外市场区别于场内市场的根本标志就是上市公司估值难度太高，靠加强上市公司信息披露难以解决这个问题。因此，只能靠做市商来替投资者来分析、估值。

　　“资产负债表很难反应决定公司未来最关键因素的科技创新实力，损益表也只能反映过去业绩，而科技企业的未来业绩波动大，与过去业绩的关联度不高，所以一般的投资人看不懂。只能由专家来分析，而不仅仅是发一个股评、估值报告，而是通过双向报价来向投资者披露其对公司股票的估值。”程晓明告诉记者。

　　同样，以券商主导的柜台交易市场也存在这样的问题，由于它定位于为中小微企业融资服务。因此，从挂牌公司来看，企业存续时间短、规模小，投资者看不懂其价值，同样需要做市商；地方性股权交易市场也需要做市商。

　　相反，在场内市场，投资者只需要券商帮他们估值，不需要做市商来替他们定价。因为做市商不是活雷锋，做市商为投资者估值、定价是要收钱的，就是双向买卖的价差。“NASDAQ成功的关键就是以做市商制度来保证估值的效率，在此基础上，上市资格不是上市时的资格，而是公司上市后保持上市而不退市的资格，将公司上市资格问题转化为上市后的退市问题，按交易量、交易价格来决定其是否留在证券市场，将上市、交易、融资等诸多问题合并为估值一个问题。”程晓明表示。

　　无做市商使创业板股价高企

　　程晓明说，我国未来的“全方位资本市场”将由场内市场(主板、中小板、创业板)和场外市场(新三板、券商柜台交易系统、地方性股权交易所，包括地方政府的产权交易所)共同构成，这就是具有中国特色的“全方位资本市场”体系。它们之间不存在层次高低之分，它们的区别仅仅在于挂牌公司估值难度的不同，以及与此对应的公司估值机制的不同。

　　在程晓明看来，与美国市场作比较，我国的主板、中小板、创业板对应美国的纽约证券交易所，为传统企业、规模较大的企业服务；新三板对应美国的纳斯达克市场，主要为高新技术企业服务；券商主导的柜台交易系统对应美国的柜台交易(OTCBB)，为中小企业服务；地方性股权交易所(包括地方政府的产权交易所)对应美国的“粉单市场”。

　　既然创业板、新三板都定位于为高科技公司融资服务的市场，它们之间又没有级别之分，那有了创业板，为何还要新三板？

　　程晓明说，这是因为我国的创业板有重大制度缺陷，其理由是，既然创业板定位于为科技型公司融资服务，那么，在这里上市的就是科技型企业，投资者难以对这些上市公司估值，就需要做市商制度，由做市商代为估值。做市商制度的缺位正是创业板股价高企，投资风险加大的重要原因。

　　反过来讲，如果创业板有了做市商，就没有必要设立新三板；同样的道理，如果新三板不设做市商，同样没有必要成立。