央行一降息，市场就思考，而地产商又笑了。

　　7月5日晚，央行再度打破常规，在周四晚宣布降息。而更令人惊讶的是，这是时隔不到一个月，央行再次降息，并扩大贷款利率浮动下限。

　　与此同时，欧洲央行降息25个基点，丹麦央行降息25个基点并进入负利率时代，英国央行将量化宽松规模再扩大500亿英镑。几大央行同时降息的一个直接影响就是美元上扬。

　　其实说是意外，还是有些小苗头的。7月3日央行实施大手笔逆回购操作，一笔是380亿元的7天期逆回购，利率3.95%，还有一笔是1050亿元的14天逆回购，利率4.10%。7天之内14天期逆回购利率两次共下降了10个基点。

　　关于央行的意外降息，市场解说纷纭，总结下来有这么几点：一是经济下滑远超预期，企业利润继续下降，财政收入增速加速放慢；二是外汇占款增长急剧下降，资本外流风险加剧；三是信贷需求不旺，尤其是中长期信贷；四是广义货币增速和总量皆超常放缓，其中二、三是四的主要影响因素；五是股市持续低迷不振；六是全球经济形势恶化。

　　最重要的依然是实体经济，上期专栏写到的秦皇岛港库存煤创下历史新高、用电量和发电量增速皆大幅走低，这些情形基本可以说明中国经济确实远比统计数据要糟糕。

　　再来观察实体经济的承载——企业，今年以来信贷规模一直增长缓慢，并且依赖票据贴现，3月份信贷数据一度出现井喷，但从之后的数据来看，那纯粹是银行系统内应付季度考核罢了。

　　信贷增长乏力中，尤其是中长期信贷规模，这直接说明了企业在紧缩今后的投资。所以，基于央行“正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者的关系”来看，央行此次降息既是延续上次降息的利率市场化之举，但更多的意在降低企业融资成本，稳定经济增长。

　　央行此次降息将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍，此前为0.8倍。两次降息之后一年期贷款利率已经下降了170个基点，相对于降息前资金成本平均下降了30%。

　　这种不对称降息的目的显然是针对中长期信贷的不振，这也推动银行加强中长期信贷的投放，充分利用期限错配手段来扩大盈利。

　　那么降息的作用几何呢？很多人预计未来的中长期信贷规模将出现显著恢复，未来3~6个月其对经济增长的刺激效果将逐渐显现。

　　这么乐观？笔者依旧谨慎，因为6月的PMI库存数据折射出并不太美妙的信号。

　　官方的6月制造业PMI为50.2，比上月下降0.2个百分点，为7个月以来的最低值。从11个分项指数来看，同上月相比，产成品库存指数、原材料库存指数、供应商配送时间指数有所上升，其余指数均不同程度下降。其中新出口订单指数、采购量指数、购进价格指数回落较明显。

　　令人困惑的是，原材料库存和产成品库存双双走高，这不是个正常现象。浏览了多家卖方的分析，未见很好的解释。笔者揣摩，是产成品库存数据未做季调处理，或是个别行业主动补原材料库存所致，但这也带来一个问题，购进价格指数和原材料库存指数又出现了背离，而这两者通常是一致的。

　　所以说更大的可能性还是产成品库存增加是被动，而原材料库存只是一个数据上的波动，当然这种历史上少见的反常波动可以这么解释，那就是很多企业通过一种主动补充原材料库存的方式来获得银行的融资——这和4月份上海保税区融资铜积压严重是一个道理。

　　如果笔者的解读是正确的，那说明企业依然是在紧缩，社会总需求也在收缩，降息的作用只能拭目以待。甚至可以这么说，降息的最大受益者是房地产市场，因为地产商笑得更欢了。

　　还值得注意的是，降息周期会很长吗？业内人士测算，目前中长期贷款的贷存比已是40%左右了，银行进一步扩张中长期贷款的空间有限，否则将造成银行严重的期限错配风险。如温州2月到4月的贷款余额增加了165亿元，但不良贷款增加了48.6亿元。新增不良贷款占新增贷款的比重接近30%。

　　中国降息稍出人意外，其他央行降息则相对可以理解。因为全球PMI数据一片惨淡，6月全球PMI指数48.9，为2009年6月以来最低；美国6月ISM制造业指数49.7%，是2009年7月以来第一次低于50%；欧元区产出环比下滑严重，德、法、西、意、西均有不同程度下降。

　　几大央行的联手举动，也许笔者所担心的事快要发生了，这就是全球央行的第二轮放水。如果美国四季度在“财政悬崖”压力以及大选年政治的妥协下，再推QE3，那么全球又将是泡沫飞舞。

　　笔者并非反对积极的货币政策，而是觉得在全球产能过剩的前提下，在资产负债表去杠杆的前提下，货币政策不是包治百病的。欧元区早就陷入了流动性陷阱，其余经济体降息或许可以缓解短期经济形势，但长期来看，只会让衰退期来得更长。但可惜的是，央行乃至政治家的道德风险不是我们所能掌控的。