证券时报

　　坚持市朝导向 加快资本市场改革步伐

　　党的十八大即将召开之际，中国经济再次面临历史性选择，资本市场发展也再次走到一个历史关口。如何扭转资本市场低迷局面，使之能更好地服务实体经济，将是决策层必须考虑的问题。总结十六大以来我国资本市场发展

　　的经验教训，在下一个10年，资本市场仍应继续高举改革发展的大旗，在市朝的导向下加快改革步伐，将市场推至更高的发展层次，助力实体经济转型升级。

　　十六大以来资本市场的改革发展，是政府职能不断转变，体制机制不断完善，行政力量不断弱化，市朝力量不断增强的过程。2004年1月31日，国务院正式发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，首次将大力发展资本市场提升到国家战略高度，确定了我国资本市场制度化、市朝改革的发展主线，成为我国资本市场发展历程中具有里程碑意义的事件。在随后的8年里，围绕着“国九条”的贯彻和落实，证监会与相关部门推动了一系列重大改革：2004年4月29日，股权分置改革试点正式启动;2004年8月，为期3年的券商综合治理开始;近年来，监管部门推行证券发行上市保荐制度，改革发行定价机制，初步形成了以市朝为导向的证券发行核准制度;2009年6月至今，发行体制改革持续深化……

　　一系列重大问题的稳妥解决，体现了资本市场参与各方在解决重大问题时所展现的智慧，巩固了资本市场发展成果。截至今年6月底，沪深两市上市公司达2444家，比2002年末接近翻番，各行业中绝大多数骨干企业都已上市;两市总市值22.62万亿元，比2002年末增长近5倍，市值排名由2002年的全球第13位跃居第3位，成为近年来发展最快的新兴国家市场之一;境内股市累计实现筹资4.47万亿元。资本市场加速了社会资源向优势企业集中，促进了上市公司做大做强和产业结构调整，为国民经济平稳较快发展提供了重要动力。

　　十六大以来我国资本市场的发展说明，在中国建设和发展资本市场必须始终坚持通过改革发展，方能解决当前困扰市场的各方面体制机制问题，必须遵循市朝方向，充分发挥市锄制作用，方能保持市愁力。没有改革，就不能解决股权分置问题;没有市朝的机制，股权分置改革也不会圆满完成。

　　没有改革，证券公司挪用保证金顽疾就可能长期得不到解决;没有建立市朝的长效机制，今后证券公司的退出问题将可能长期困扰市常

　　正是市朝改革的不断推进，我国资本市场成为近年来规模发展最快的新兴国家市场之一。下一个十年，资本市场应当如何发展?这是摆在证券监管部门面前最为迫切的问题，也成为当前业界讨论最为热烈的话题。在全球金融危机长期化的背景下，证监会主席郭树清明确提出，要牢牢把握住资本市场服务实体经济的主线，想方设法以资本市场的科学发展来促进国民经济的科学发展，通过多层次资本市场体系服务于中小企业、“三农”和创新创业活动，在证券期货监管工作中体现和维护最广大人民的根本利益。

　　不久前发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》明确了下一步中国资本市场改革思路。《规划》中提出的“着力完善股票市潮九大举措，其核心内容是完善多层次资本市场建设和进一步健全基础性制度。事实上，自今年以来，监管层全方位推进市朝改革步伐，扩大新三板试点，完善多层次市场体系;取消约40%的行政审批事项;出台第三轮发行体制改革举措;完善退市和分红制度;鼓励券商创新发展;大力培育成熟的机构投资者;严厉打击违法违规行为。一系列新政措施，显示出监管层以市朝改革推动资本市场进一步发展的决心。

　　中国经济转型升级任务紧迫。作为资源配置的重要平台，我国资本市场肩负更加重要的历史使命，也面临更大的压力。与成熟市场相比，中国资本市场面临不一样的初始条件、制度环境和发展路径，只有加快市朝改革步伐，才能充分发挥资本市场的各项功能，更好地服务实体经济。只要资本市场参与各方能够在困难中看到希望，在希望中解决困难，奋力克服体制机制的种种羁绊，假以时日，我国资本市场的巨大潜力一定会得到充分发挥，迎来广阔的发展前景，在支持实体经济发展中发挥更重要的作用。

　　央行大手笔逆回购并非应时之举

　　今年下半年以来，央行一改以往的货币调控手段，采用了逆回购向市场投放流动性的措施。最近，逆回购一度创下10年来的最长操作时间纪录和天量交易规模。由于逆回购兼顾“量调控”和“价调控”的双重特点，因此，央行以公开市场逆回购来缓解或调控市场流动性不仅是短期的应时之举，更有中长期的政策考量。逆回购操作将在相当一段时间内成为常态化工具，并成为当前利率传导机制中的基础因素。

　　央行逆回购规模堪比降准

　　10月30日，央行以利率招标方式开展了总额3950亿元7天及28天期逆回购操作，远远超过9月25日曾经创下的单日2900亿元的最高纪录，逆回购规模再次被刷新。如果按照央行公布的9月末人民币存款余额计算，降准0.5个百分点释放的资金在4000亿元左右，那么3950亿元的单日逆回购规模与之非常接近，堪比“降准”。

　　央行如此大手笔逆回购到底有何内因呢?表面上看，是针对短期流动性紧张的“量调控”，近期，市场资金面持续偏紧，银行间隔夜拆借利率一度创下今年2月以来最大单日涨幅;隔夜回购利率也创出3月份以来新高。但考虑到今后逆回购资金到期压力逐步减弱，财政存款投放力度将有所加大，加上人民币持续升值将导致的外汇占款明显增加，未来资金面状况将会明显好转，而且由于降准具有累积效应，会通过货币乘数影响到货币总量，而公开市场操作的影响只是一次性的，因此，运用逆回购是保持货币环境总体稳定，缓解市场短期流动性趋紧的最佳方式。

　　政策背景是全球流动性泛滥

　　以天量及不断的逆回购操作来替代降准，还有更深层次的原因。央行货币政策的使用要考虑全球货币政策的协调。近几年，美国与欧元区接踵而来的危机事件和欧美央行为救助而执行的超常规政策是影响全球经济和国际金融市场的主要因素。在全球经济金融高度一体化的情况下，美国与欧元区经济运行状况与货币政策的调整对其他国家具有很强的溢出效应。尤其是在国际货币体系中，美元与欧元分别是第一、第二大国际货币，美国与欧元区的经济基本面和政策面的变化会带来国际资本异动，使新兴市场国家遭受“热钱”进出与本币升贬值的困扰。

　　今年三季度以来，面对持续恶化的主权债务局势和世界经济普遍出现的增长减缓、停滞甚至衰退，各国又重回“保增长”政策轨道。在摩根士丹利跟踪研究覆盖的33家央行中，已有16家央行采取了宽松措施，10个发达经济体中有7个宽松，23个重要新兴市场国家也有9个采取了下调基准利率或存款准备金率的宽松政策。

　　与此同时，发达国家央行更是在不到一个月时间里相继拉开流动性闸门，展开前所未有的量化宽松竞赛，不仅是低利率和零利率，欧洲央行无限期购债计划、美联储“上不封顶”的QE3、日本央行无节制量化宽松，均已大大突破货币宽松的政策底线。水漫金山，全球流动性再次泛滥，新兴经济体持续近一年的短期资本流出再次转变为新一轮短期资本流入。

　　中国货币政策遭遇难题

　　全球货币宽松环境也正在影响我国货币政策的独立性，货币政策遇到了进退维谷的难题：从外部看，海外资金已在香港登陆并虎视眈眈地觊觎人民币资产，人民币即期汇价连续走高，中间价连续数日大幅攀升，并创出1994年人民币汇率改革以来的最高纪录，央行大规模实施货币宽松的空间并不大。

　　从内部看，一方面，国内通货膨胀压力犹存，产能过剩风险积聚，房地产市场反弹蠢蠢欲动。过剩产能对应的固定资产投资贷款实际上都是银行体系潜在的不良贷款，在这种情况下，政策调控必须考虑节奏和力度，宏观经济环境并不支持货币政策动用降低利率等总量型工具。但是另一方面，由于银行体系融出资金意愿极低，银行间回购市场资金利率迅速走高，导致市场出现短暂的流动性紧张，金融市场资金面出现紧平衡。因此，央行并没有使用降准和降息等更为激进的方法，而是选择在公开市场上通过逆回购等方式更加灵活地来“回吐货币”。

　　逆回购将成常态化工具

　　逆回购还有一个中长期的重要意义，即逆回购常态化也是利率市朝的必然结果。央行更倾向于用市朝的操作手段来调控银行间流动性，这不仅与利率市朝的大背景相辅相成，也是利率市朝发展的必然结果与具体表现。由于越来越频繁的逆回购操作可以使得回购操作和逆回购操作之间的利差不断缩窄，并能够引导短期市场利率的形成及货币市场的利率走向。可以预见，逆回购操作将在相当一段时间内成为常态化工具，并成为当前利率传导机制中的基础因素，利率双轨制的天平正在向银行间市场利率靠拢。

　　当前，全球量化宽松竞赛的大幕已经拉开，深陷债务泥潭的发达国家其货币政策目标已经演变为竭力维持岌岌可危的政府债务循环，释放流动性借助债务货币化不断转嫁危机已成大趋势。在这样的大背景下，央行货币政策工具必须以“非常规”应对“非常规”，以更低的政策成本获取更大的政策收益，这将会成为未来一段时期内央行货币政策的主题。

　　存款搬家与影子银行

　　近日有媒体报道称，10月份工农中建四大行存款减少近2万亿元，存款减少制约了银行的放贷能力，新增贷款也相应减少。季度末存款井喷，下个季度初存款大量搬家，已经成为近年来银行业负债方的变化规律，这一特征与银行理财产品超常规发展及影子银行体系有很大关系。

　　季度初存款走得蹊跷，是因为上季度末来得反常。每个季度末，银行都有存款指标压力，之前的压力来自监管部门季度末考核存贷比指标，在该指标被改成日均考核之后，银行仍然有存款数量考核带来的冲时点压力，所以每个季度末，银行都有做高存款数据的冲动。

　　银行理财产品在这个过程中发挥了重要作用，方法是将大批理财产品的到期日设置在季度末，当理财产品到期之后，大量存款就会从理财产品池中回流至银行的资产负债表内，表现在数据上就是存款量的井喷。这一操作的前提是理财产品的盘子要足够大，经过这些年的发展，银行理财产品规模已经能够满足条件，有统计显示，银行理财产品的存量超过3万亿元，规模可以支撑银行在表内外腾挪存款。

　　存款尤其是居民活期存款是银行负债中成本较为低廉的部分，低成本存款数量越大，银行的利润空间越高，在存贷利差占据盈利结构主体地位的情况下，银行为啥还不辞辛苦地在负债表内外来回折腾呢?其实也是利益使然，一方面，商业银行在资金来源方面面临着非银行金融机构的竞争，银行存款早就不是唯一的投资渠道，而且存款利率市朝程度不高，除了安全，银行找不到其他有说服力的理由，只能绕过政策限制发展更具吸引力的理财产品;另一方面，随着居民和企业理财意识提高，对于低风险、低收益理财产品的需求高涨，银行理财产品敲能够满足这部分需求。

　　商业银行的表外理财属于影子银行体系范畴，近年来银行理财产品的蓬勃发展只是中国影子银行体系扩张的一个缩影，除此之外，包括券商集合理财、基金专户理财、私募股权基金、担保公司、信托公司等各个门类都有较快发展，而影子银行发展同相关部门对银行体系的数量管制和价格管制关系紧密。

　　作为资金的重要供给方，银行有动力做大贷款规模，但实际操作中受到两重限制：一是新增贷款数量受制于贷款规模的限制，要想做大规模，必须想方设法将资产和负债转移到表外以规避监管;二是贷款规模扩张又受制于存贷比指标，如果存款数量上不去，肯定无法扩张贷款规模，而提高价格吸收存款会遇到利率浮动空间的问题，所以必须发展理财产品代替传统存款业务。实际上，银行通过理财产品方式所获得的利差收入非常可观，以一年期产品为例，通常预期收益在5%左右，而理财产品募集资金投资收益往往会超过8%。

　　资金需求方也为影子银行体系发展提供了动力，贷款额度和存贷比的存在限制了银行放贷空间，大量的融资需求无法在银行渠道得到满足，不得不寻求其他的融资方式，影子银行敲可以满足这些需求。近年来，信托贷款、城投债等融资方式发展较快，商业银行通过理财产品的方式对于影子银行体系有着或深或浅的参与。据统计，银行理财产品投向债券、货币市场工具、同业存款的占60%以上，债权类项目类融资占25%左右，高风险、高收益型权益类资产占10%左右。

　　影子银行体系发展是金融脱媒的过程，也是对传统金融体系的补充，发展有其合理性，但是中国影子银行体系超常规发展有一些畸形的助推因素，商业银行体系与影子银行体系有着千丝万缕的联系，一旦影子银行出现问题，很难保证商业银行体系不会受到牵连。因此，需要对影子银行体系发展保持足够警惕，当前比较重要的工作是要进一步推进利率市朝，理顺金融市场的价格信号，货币政策调控目标应该逐步从额度管理向货币市场利率过渡。

　　中国证券报

　　银行信用创造过高或造成货币超发“假象”

　　最近，有关中国货币是否超发成为各方热议的话题。单从数据看，截至2011年12月，中国按M2口径统计的货币数量为851590亿元，与当年的GDP之比为180.9%。而同期，美国M2与GDP之比只有86%左右。二者间较大的差距，使许多人认为中国已然存在货币发行过多的问题，并由货币数量论的逻辑，进而推论出中国在未来可能有较大的通胀压力。如果仅是中美数据的对比，这个结论看来有一些道理。但若要从理论层面去分析，或做更大范围的国际比较，这个判断下得多少有些草率。

　　进行进一步讨论之前，先简单区分两个概念，一个是理论分析角度的货币;一个是统计视角的货币。从理论上说，货币是用于便利交易的媒介，其使用可以使社会交易得以顺畅完成，并可有效地促进交易规模和范围的扩大。至于什么东西可以被交易对手所接受，就要取决于社会习惯和信用结构。从货币史学家开出的清单可以看到，从古代时期的贝壳、牛，美洲殖民地的烟草，西太平洋岛上的巨石，到中世纪以后的金银等贵金属，再到今天的纸币、银行存款以及电子支付工具等，所涉及的实物商品和金融资产非常广泛。简言之，理论分析通常从交易媒介功能去界定货币。从这个视角上看，货币数量与经济活动之间应该有很密切的关联。

　　理论分析角度的货币看起来很清晰，但由于种类繁多、形式各异，要对货币进行更精确的数量研究，却是几乎不可能的事情。为便于研究，经济学家又创造出了统计层面的货币概念，考虑到在大多数国家中，银行体系的负债都是交易媒介的主体，且具有很好的可测性，因此，各国多以银行体系的负债作为不同口径货币统计的主要内容。这种统计货币量，在某个时间段，或许可以近似于真正意义上的货币总量。但由于信用结构的不稳定，在过去几十年间，各国统计货币量与经济之间的关联早已变得松散且不确定。

　　将两种货币概念的区分，推广到货币与GDP比率的问题上，不难看到，M2/GDP的比率在很大程度上取决于社会金融结构。在一国交易规模既定的情况下，银行体系信用越是占据主导，M2/GDP的比重会相对较高;反之，如果银行体系以外的信用越发达，统计出的M2/GDP比率会相对较低。该比率的大小与实际经济规模、物价水平等宏观变量，并无直接对应的关联关系。

　　举个具体的例子来说明这个问题。A、B企业之间有一笔交易需要完成，作为买方，A企业手中缺乏现金，不能实时付款。在融资市惩普通商业信用发达的情况下，A企业有如下两种选择来完成这笔交易：其一，以自身信用，发行债务性工具获取资金，对B企业进行现金支付;其二，A可以直接开立商业票据给B，到期再行结算。B企业若在票据到期之前获得资金，可选择在商业票据市场上将其出售。不管选择上述哪种方法，A、B企业的交易，创造出了新的信用，但统计视角的货币供给没有增加。

　　而在商业信用不发达的情况下，A企业将无法凭借自身信用来进行融资或支付，交易的完成需要银行信用介入，具体途径也有两种：其一，由A企业向银行借入贷款进行支付;其二，应A企业要求，开立银行承兑汇票，向B企业进行支付。B企业如果在票据之前需要资金，可选择将票据进行贴现。不管采用哪种途径，A、B企业之间的交易，不仅创造出了新的信用，同时也导致了统计意义上的货币供给增加。

　　以上这个例子所涉及的原理，其实也适用于其他类似的交易。初略地讲，举凡交易，都会需要某种货币居间作为媒介。若交易规模既定，两种信用创造之间存在此消彼长的关系，具体取决于各国实际的金融结构。在确定银行负债为统计货币主体的情况下，银行信用的创造会导致货币供给的增加，这会进一步导致各国货币与GDP比率之间差异。简述至此，对于中国货币与GDP比率高企，我们有如下几个初步的看法。

　　其一，不能以我国M2/GDP的比率远高于美国，就贸然断定我国货币超发。在银行以外的信用创造占比较高的情况下，统计意义上的货币数量所具有的分析意义事实上很低。以当下金融体系的发展程度而论，M2/GDP比率已不是一个可以判断货币供给多寡的指标，甚至也不是一个可以用来讨论金融深化程度的指标。

　　从目前的数据看，多数发达国家的M2/GDP比率都要远高于美国，甚至有相当数量还高于中国目前的水平。如根据世界银行的统计，截至2011年末，高收入国家平均M2/GDP为139.33%;其中美国86.04%，日本239.99%，德国181.35%，西班牙199.68%，台湾地区207.01%，荷兰231.61%，香港地区334.83%，瑞士174.05%，英国166.61%。从这些数据我们很难看出，货币统计量与各国人均收入、物价水平等变量之间存在何种稳定的关联。

　　事实上，美国M2/GDP比值较低的主要原因，并不是美元供给数量相对较少，而只是因为其商业信用发达，有相当规模的美元信用是由银行以外的主体创造出来的，并不计入货币统计。若要做真正有意义的考察，不仅需要考虑美国M2的数量，还应纳入其规模庞大的商业信用以及各种复杂的高流动性金融工具的存量等，按此口径，美元的信用膨胀水平应不低于任何一个主要经济体。

　　具体到中国的情况，长期以来，我国商业信用发展相对滞后，使银行信用在金融体系中占据了绝对的主导，这直接导致了我国货币/GDP比率较高，而且，未来还可能会有进一步上升的趋势。但不能简单因此判断我国总体信用创造已经超过了实体经济的需要，会否在未来带来较大通货膨胀压力，还需更长时间的观察。至少从日本等国的经历看，在过去的二十年间，其较高的M2/GDP比率并未在物价方面造成过多的困扰，反倒是通货紧缩是其一直难以摆脱的阴影。

　　其二，尽管从M2/GDP的比重较高不一定能得出货币超发的结论，但也反映出我国所存在的金融结构失衡的问题。从目前的情况看，我国经济体系运行多少有些过度依赖银行信用。在许多交易过程中，银行所提供的不仅仅是融资服务，更重要的，往往还通过自身信用的介入促进了交易的完成。从银行角度来讲，这种情况固然是为其创造了非常好的盈利空间，但在宏观层面，也可能会导致过多的风险集中于银行体系，不利于金融体系长期的稳定与发展。

　　需要指出的是，社会对银行信用的过度依赖，并非简单是因为银行对存、贷款业务的垄断，更多可能在于我国商业信用的严重滞后。长期看，适度保护和引导民间商业信用，促进真正意义上的商业信用工具市场的发展，将是我国发展金融市尝优化金融结构最为基础的工作之一。当然，商业信用的培育不仅是一个产品或市场创新的问题，其涉及到我国的法律环境，监管当局的态度以及其他诸多制度性因素。在这些方面，我们还有许多基础工作要做。

　　中国经济关键不在增速

　　10月PMI同比增幅为50.2%，PMI综合指数是一个前瞻性指标，代表被调查的采购经理人对未来经济增长形势的判断。10月PMI数据在五个月下跌而且连续两个月低于50%以后重拾升势并重返临界点以上，发出了第四季度经济呈现扩张态势的信号。结合前期发布的统计数据，2012年稳增长目标实现应该没有悬念。我们认为，更重要的是正确认识当前经济增长速度，把脉未来是否能够持续增长更加重要。

　　实现既定增长目标没有悬念

　　10月PMI发出了比较积极的信号，结合已经发布的第三季度的数据，包括工业增加值重返两位数的增长，投资增长较1-6月有0.3%的上升，社会零售总额稳步增长，出口在季节性因素影响下较大幅度增长，静态数据显示中国经济三大驱动力都呈现稳定增长状态。

　　第四季度前期政策效应将更显著地体现。10月PMI数据显示，反映动态变化的关键行业数据不但一改下跌的态势而且都上升到50%的临界点之上。比如，石油加工及炼焦、通讯设备计算机、黑色金属冶炼、通用设备制造、交通运输设备制造、化学原料及化学制品和非金属矿物制品的PMI指数分别是52.8%、53.8%、52.7%、50.7%、53.5%、50.9%和53.6%。这预示与之相关的投资将有进一步增长，也将对第四季度的经济增长产生贡献。

　　综合来看，前期政策的动态效应将在三驾马车上进一步显现，第四季度的增长应该高于第三季度7.4%的增长水平,与前三季度平均增长7.7%综合匡算，全年实现7.5%以上的既定增长目标应该没有悬念。

　　当前经济增速放缓都没有出现大规模的失业。根据经济学充分就业、均衡增长率的判断思路，我们认为现阶段的潜在增长水平应该在7%-8%的区间内。换句话说只要没有大规模失业出现，在这个区间的增长都是均衡稳定增长。

　　结构调整是出路

　　经济增长理论指出，短期增长依靠劳动力和资本投入，当投入产出比出现规模递减效应时，突破瓶颈就必须靠技术进步和制度进步，在更高层次上推动新的更有效的规模递增。中国经济增长要突破增长瓶颈保持长期持续增长，劳动生产率的提高和结构调整才能产生经济增长的新动力。

　　结构调整是两方面的动作。一方面是调整不合理的结构。比如，宏观增长结构从当前危机形势与危机后的外需市场格局分析，高度依靠外需显然是不合理不可持续的，需要适度调整。内需增长中没有消费配套、仅凭投资拉动的增长结构，显然也是不合理的。

　　结构调整更重要的一方面就是形成新的合理的增长结构。如何在宏观增长结构上形成内需为主、消费和投资良性循环为合理目标的增长结构;产业结构如何根据市惩需求来配置发展资源，形成合理的产业结构。如果有好的引导，服务消费市场的巨大需求将使其成为未来产业结构的重头戏之一。按照产业规律发展的清洁能源产业和其他战略性新兴产业，也是未来合理产业结构的亮点。从微观结构层面看，也需要企业通过管理和技术改造以及产业链整合，从而形成合理的成长结构。

　　无论调整不合理结构还是形成合理结构，都需要制度层面改革推动。从世界经济当前和动态环境分析，现在是中国经济转型难得的时机。特别是发达经济体自顾不暇，给中国经济提供了主动转型和调整的空间。从动态变化的角度看，全球经济再平衡的新格局可能与危机前不一样，需要前瞻性关注国际国内经济环境的变化，正视中国经济现阶段的特征和矛盾。因此，不能过分纠结短期经济增长速度，而是要好好把握转型调整的时机。如果能顺利转型，未来五年中国经济一定可以走出瓶颈再上一层台阶。

　　上海证券报

　　央行货币政策的变与不变

　　与二季度货币政策执行报告相比，央行上周五发布的三季度货币政策执行报告出现了一些新的变化：央行这次提出了“加强预调微调”，而不是之前的“适时适度预调微调”;另外，提出要把握好经济增长、物价稳定和风险防范三者的平衡，重在保持货币环境的稳定。

　　央行货币政策的这些新变化意味深长，传达了多种积极信号。

　　强调“加强预调微调”，意味着货币政策依然是为了稳定经济增长。当前中国经济触底回升态势已基本确认，工业企业经营出现明显转机;10月PMI指数从收缩状态再次进入扩张区间;固定资产投资以及工业增加值走出了触底回升态势;9月出口增长率也从8月的2.7%上升至9.9%，这些都是中国经济增长的动能企稳回升的迹象。但是，外在情势变化对明年出口仍存在不利因素。在市场需求方面，欧洲经济仍不乐观，欧债危机根本解决遥遥无期;美国经济的温和复苏因总统大选结束及明年初财政悬崖很可能中断甚至反转。因而明年欧美两大出口市场较今年更不乐观。更何况，自美联储启动QE3以来，国际热钱再次涌向国内，人民币重回升值趋势，10月人民币对美元升值幅度近1%。QE3可能引发的后续热钱效应，再加上美国总统大选辩论再次激起美国主张应施压人民币升值的情绪，预料明年人民币升值压力将加大，对我国出口的负面影响将随之升高。正是考虑到这些复杂因素的存在，中国经济回升力度可能不会很大，且充满不确定性，所以央行强调“加强预调微调”意在稳增长。这也就是周小川此前所说的，货币政策必须保持弹性，在应对严峻外部环境时，必须具有前瞻性。

　　提出“保持货币环境的稳定”，意味着央行可能在接下来会更多地考虑实体经济对货币的需求。此前原央行副行长吴晓灵不止一次地表示，中国眼下不缺钱，缺少的是如何将资金引入实体经济中去。眼下，“稳增长”所需要的资金已得到满足，9月社会融资总量增加1.65万亿元，固定资产投资项目资金来源显著改善，实体经济所需要的资金还是能得到满足的，而且这样定向性更好。

　　由当前的形势出发，笔者认为，年内以至未来一段时间内，我国货币政策依然会保持稳健，政策微调将主要由公开市场操作来承担，通过灵活的逆回购操作来取代降息、降准的方式调节市场流动性。央行为何坚持选择谨慎的货币政策操作?易纲副行长的一番表态可能有助于我们理解央行的思路。10月14日，在日本东京举行的IMF秋季年会“Per Jacobson讲座”上，易纲引用周小川的文章《2000年以来中国的货币政策》阐释了中国央行的四大政策目标，依次是控制通胀风险、支持经济增长、促进就业以及维持经济内外平衡，其中控制通胀为首要任务。由此来看，正是因为出于对未来通胀的忧虑，央行的货币政策才会显得如此保守。9月CPI同比上涨1.9%，PPI同比下跌3.6%，从广义上看，中国经济正处于经济减速所带来的通缩区间。但若考虑到一些长期通胀因素，以及玉米及大豆价格上涨向下游传导至猪肉价格，中国经济所面临的“滞胀”压力并不可掉以轻心。

　　事实上，更为重要的原因可能在于，中央与地方的关系以及各级政府的投资饥渴症对央行构成的约束。各地的地方政府当下正热切地想要推动当地经济增长，都希望能尽可能地加大投资和出口。易纲对此表示，作为央行，需要随时提醒中央和地方政府注意通胀隐患，提醒他们有资源制约、产能制约、环境制约以及能源制约。央行有必要提醒所有人“高质量的增长才是最好的、最可持续的增长”。由是观之，将“调结构”与“稳增长”综合考虑，可能是央行谨慎从事的真实原因。周小川行长在近期出版的新著《国际金融危机：观察、分析与应对》中就指出，中国货币政策是多目标的，有些目标的实现也需与政府部门密切配合。“总体看，不管未来会怎么发展，至少在现阶段，当前这个体制是符合中国国情的，也是被实践证明行之有效的。”

　　还有一个细节不容忽视，就是外汇占款的动向也使得中国货币调控力度正发生微妙变化。央行的数据显示，9月我国金融机构外汇占款在7月、8月连续两月负增长后首次正增长，且月增长规模达1306.79亿元，创出今年以来的月度次高。显然，如果外汇占款未来继续保持大幅正增长态势，那在逆回购规模持续缩减后，为回收市场过于充沛的流动性，正回购或将取代逆回购重新登场;如果外汇占款在9月高增长后重回低位运行状态，贸易顺差继续收窄，那么，小幅逆回购将继续在增加市场流动性上扮演重要角色。

　　如此看来，央行三季度报告的变化主调其实是不变：当前的货币政策不能因为刚有了一些脆弱的复苏信号就掉头转向，下一步的宏观政策只能稳剑可以这样说，在国内短期向好和外围环境持续堪忧的情况下，货币政策或将“安内以攘外”。

　　统计数据凸显经济筑底转势信号

　　发源于经济内核的张力是强大的，能在经济反复起伏变动中不断积聚爆发性复苏的正能力，通过量变到质变积累过程，最终体现为经济从底部向上突破的方向性选择，经济从筑底的不确定性表现，演化为强劲复苏的确定性行为，正好构成了经济新周期运行的方向感。

　　中国宏观经济当前既比以往任何时候都如履薄冰，又比过去任何时候都充满希望。风险和担忧之处在于，经济是否已真正触及底部?触底之后能否展开预期回升?希望和憧憬之源在于，中国经济弹性和魅力十足，一旦真正确立经济复苏，那复苏势头就像海上日出几乎就是腾空而起不给多少观察空间。

　　换句话说，宏观经济观测数据能否首先回升，以此说明经济就此彻底告别下滑态势，能够恢复长期性的增长活力，重构社会持久的乐观预期?如何消除分歧尚在的不少争议达成触底共识?不统一的焦点就在于经济复苏的连续性如何?投资拉动经济的变数怎样?要回答这些问题，至关重要的判断点，既有经济内生增长动力的可持续评判，也有外部进出口环境改善的长期性评价，还有十月各项经济数据的深度挖掘，寻求经济内外部条件向好、支持宏观和微观层面改善的结论。

　　这种挥之不去的对经济稳定性的担忧，也折射到了资本市场的运行趋势之中，其实，股市欲涨还休的表现，从侧面印证了宏观经济欲振乏力的事实，这也就是经济触底的客观表现。通常，经济下行的过程，一点一点伤害着经济活力，不断消磨着人们乐观的信心，等经济真正探明底部时，往往也是人们信心最低落时。就像股市潮起潮落一样，每当真正的底部到来时，敲就是人们谈底色变，最不相信底部之时。这不正好像当前人们对宏观经济的态度?因为底部区域的频繁波动，更因为弱复苏的前景不够光明，人们更加谨小慎微，不断质疑经济向好，有意识地支持悲观论调，忽视经济好转的明显现象，甚至拉长对经济的观察期，用苛刻的标准衡量经济改善，所有这些经济行为，似乎都反衬出经济触底的波动特征。

　　恰在此时，经济已开始凝聚强大的却是不能直接看得到的复苏力，而看得见的经济表象纷繁复杂，存在着像平板玻璃那样易碎的较大变数，但这种发源于经济内核的张力是强大的，能在经济外弱内刚的反复起伏变动中，不断积聚经济爆发性复苏的正能力，通过量变到质变不断积累的过程，最终体现为经济从底部向上突破的方向性选择，经济从筑底的不确定性表现，演化为经济强劲复苏的确定性行为，正好构成了经济新周期运行的方向感。

　　资本市场轨迹正好就是经济运行的缩影。笔者以为，沪深 A股在2000点位置不断反复震荡，基本上可以理解为测试或夯实底部的举动。宏观经济底决定股市底，宏观经济数据完全支持经济触底。国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会11月1日公布了10月中国制造业采购经理指数为50.2%，比上个月上升0.4个百分点，重新回到了50%的临界点之上，对经济触底形成强有力的支持。

　　事实上，一周之前发布的汇丰中国制造业采购经理人指数初值为49.1%，较9月初值47.8%高出1.3个百分点，也较9月终值47.9%高出1.2个百分点，出现了连续三个月持续缓慢抬升势头，具备了从“潜水”50%分水岭向上出水的可能，已显示出宏观经济开始向好的明确信号。国家统计局PMI数据正好表明了PMI复归于“正常”的萌芽，过去12个月制造业萎缩的局面正在发生改观，自去年底以来九个月的新低纪录终结有望。

　　更深度一些分规模来看国家PMI指数，可以发现大型企业本月制造业经济总体回升的主要动力，表明9月出台的投资基建项目贡献巨大。其中大型企业为50.9%，比上月上升0.7个百分点，连续两个月位于临界点之上，中型企业为49.3%，小型企业为47.2%，尚在临界线50%之下，好在中型企业降幅收窄到0.5%，小型企业回升了0.5%。相对落后的中小型企业，一定程度上更需要“阳光雨露照耀”，以便国民经济协调均衡地恢复活力。

　　10月生产指数为52.1%，比上月提升0.8个百分点，增速连续两个月加快。新订单指数为50.4%，比9月份的增加优势明显，提升了0.8个百分点，新出口订单指数和进口指数分别为49.3%和48.4%，比上月回升0.5和0.7个百分点，原材料库存指数为47.3%，回升0.3个百分点。汇丰新订单指数为49.7%，增长2.4个百分点为6个月以来的最好记录。同时，新出口订单47.3%，为5个月以来的高点。这是典型的宏观经济改善向好的征兆，国内经济下滑的不利条件得以转换，反映了相对强劲的外需增长是有基础的，自9月进出口数据发出明确的转势信号。支持中国经济底部复苏的证据链条，还来自于前三季度规模以上工业的利润。今年1至9月，全国规模以上工业企业实现利润35240亿元，同比微幅下降1.8个百分点。而9月当月实现利润4643亿元，同比7.8%增幅比较明显。尤其私营企业实现利润10921亿元，同比增长15.6%排名靠前;集体企业实现利润555亿元，同比增长7.6%;股份制企业实现利润20509亿元，同比下降0.6%;国有及国有控股企业实现利润10070亿元，同比下降11.8%。更值得一提的是，9月工业企业利润首度实现由负转正，终止了3月以来的亏损势头。

　　无疑，哪怕宏观经济触底之后，全面复苏的道路依然很漫长，并且复苏的路径还存在很大的不确定性，但不断改善、亮点纷呈的经济数据，传导出经济复苏真实的脚步声。虽然夯实经济底部需要时间，但经济活动中宏观和微观主体的信心，正在激发中国经济的创新经济思维，必将开启中国资本市场的崭新时代。