热钱来了？热钱来了。

　　从10月份公布的进出口同比数据的反弹，看见海外经济的短期好转。然而海外经济好转却不能解释一切。大选后的美国经济增长呈现的是规律性下行，加之美国目前面临的“财政悬崖”，至少在预期上对于市场已经构成了打压——美国经济的前景难言乐观。而由于债务问题的困扰，欧元区的情况也并不妙。由此，结论便是热钱难持续。

　　而中国呢？同样是关于钱，却是因为货币政策的偏谨慎正抑制企业盈利乃至经济的进一步复苏。

　　10月的金融数据中，企业中长期贷款增加至1685亿元，而社会融资总量当月增1.29万亿元，两者持续改善。前者反映投资积极性有所恢复；后者表明资金的渠道疏通作用进一步体现。但当月新增信贷仅5052亿元，低于市场预期，反映了政策操作和市场预期间的落差，货币政策谨慎态度延续。而狭义货币供应量(M1)和广义货币供应量(M2)降至6.1%和14.1%，两者都出现了回落态势。那么，随之而来的问题是，货币增速是否见顶？本轮货币放松是否就此结束？货币政策未来会有新的变化吗？

　　保持前松后稳节奏

　　回顾本轮的货币放松，我们可以发现政策操作出现了明显的前松后稳的节奏变化。鉴于对2011年四季度国内生产总值(GDP)增速跌破9%和经济持续惯性下滑的担忧，货币政策开始放松。央行分别在2011年12月5日、2012年2月24日和5月18日进行了三次降准，并在2012年6月8日和7月6日进行了两次降息。而后再无大的货币放松，央行仅以逆回购为主的公开市场操作来动态平衡市场流动性，甚至在9月28日和11月2日的当周曾分别进行了4700亿元和5680亿元的天量逆回购，但一直未肯进行市场预期的降准或降息操作。

　　货币政策难言放松

　　对央行的货币政策操作，一方面我们不认为，也不支持货币政策要进行大规模的放松。毕竟现在以M2口径统计的货币存量高达93.6万亿元，M2/GDP的比例高达1.8。更关键的是，根据测算，2009年和2010年两年的天量信贷导致大约4.5万亿元的剩余资金未进入实体经济。经过政策调控，2011年和2012年间大约消纳了2.5万亿元，但还有2万亿元的资金留在实体经济外。而这也是通过渠道疏通能够保证当前社会融资总量相对充裕的基础。市场通过债券、信托等融资方式有效疏通了资金，也使得央行可以不需大幅提高增量供给来满足社会融资需求。截至10月份社会融资总量已达到13万亿元，预计全年能满足15.5万亿元左右的社会融资总需求。因此，从货币政策操作看，有限的货币放松对调动社会资金回流实体经济和降低通胀预期是有必要的。

　　但另一方面，仅是通过公开市场操作的谨慎调控是否能够保证货币供应对经济更持久的支持却值得商榷。

　　首先，高利率影响了当前的企业盈利和投资积极性。7月份以来14天的银行间拆借利率基本在3.3%上方，6个月票据直贴利率基本在4.3%上方，银行间利率虽平稳，但总体水平处在较高位置、更关键的是对实体经济的贷款利率仍居高不下。截至9月，金融机构加权贷款利率高达6.97%，一般贷款利率高达7.18%，若考虑到生产者物价指数(PPI)为-2.8%的价格因素，企业的实际贷款利率接近10%。这显然影响了企业的盈利水平以及投资的积极性，而这对经济复苏的持续性和稳定性将提出拷问。

　　其次，货币是经济的先行指标。货币供给不仅考虑当下，也须考虑对未来的预期和指示作用。按照目前的货币投放节奏，货币增速在不久的未来将见顶回落。10月M2环比下降0.77%，季调后的环比增速仅增1.12%，持续8个月回落。而10月份M1环比增2.3%，但季调后环比增0.94%，低于7、8月，环比增速有见顶的态势。结合7月份之后央行的持续逆回购而非降准以及市场利率的高位平稳，而非下行，货币政策谨慎态度显而易见。若没有货币政策再次放松，可以预计M1环比增速将步M2后尘进入降速通道。根据以往的历史经验，货币增速的环比增速领先同比增速大约2至3个季度。据此，14.8%或许就是本轮M2名义同比增速的顶部，季调后的趋势顶部则有可能在未来3个月内出现。而季调后M1同比增速的顶部或将在2013年的二季度出现。若此，作为先行指标，货币增速的见顶回落将预示经济复苏可能在2013年的年中中断，或甚至略早。

　　货币增速变局

　　年末明初燃降准或降息预期

　　我们认为当前货币政策的谨慎已经使货币增速走势存在变局。而对谨慎政策的选择，我们更愿意理解为监管层的年终目标制约(预计信贷控制在8.3万亿元左右，M2不超过14%)以及当前对房价、物价回升的顾虑而进入的观察期，并非真正结束本轮货币放松。否则，投资的后续增速也将受疑，经济将提前结束复苏。这将类似于1999年的二次衰退以及1999年~2001年间的经济增速的频繁波动。

　　我们认为，未来一段时期内，货币政策有必要、也有可能再次走向适度放松，降准或降息仍有可能重新出台。而放松的时点和力度则取决于央行对存量调整的空间和外汇占款增加的增量扩张之间的评估。截至10月，债券和信托融资分别高达1.86万亿元和0.85万亿元，创下历史新高，未来空间有多大仍有待观察。而热钱流入的持续性有待验证，10月外汇占款仅增216亿元也表明即使热钱可能回流，其规模也相对有限，外汇占款增加带来的货币扩张也不容乐观。因此，综合考虑上述两个因素，我们认为年末明初有可能重启降准或降息，鉴于降低融资成本的紧迫性，我们更倾向于认为需要降息。