全球新一轮降息潮加剧金融市场波动

　　5月份以来，多个经济体央行集中降息，既因经济基本面不理想，也为抑制本币过快升值，而疲弱的物价形势为降息创造了条件。本轮降息潮难改这些经济体乃至世界经济的颓势，反而会加剧全球金融市场风险，甚至引发全球货币战。对我国的影响集中在：加剧人民币短期升值压力、使我国出口继续承压、加大跨境资金流入压力三方面。我国应从自身实际情况出发，不应盲目跟随全球降息潮步伐，货币政策需坚持“稳健”基调，在国内经济没有出现超预期下滑的情况下，不必降息

　　5月份以来，全球多家主要央行纷纷降息。继月初欧洲央行、印度央行和澳大利亚央行宣布降息后，5月8日、9日、13日，波兰央行、韩国央行和以色列央行也分别降息。加上前几个月降息的墨西哥、土耳其、匈牙利、菲律宾等国，新一轮全球性降息潮已经形成。

　　本轮降息潮的形成原因

　　各国央行选择此时降息，既有经济基本面的因素，也有汇率方面的考虑。同时，物价走低，也为降息创造了条件。

　　1、经济基本面差强人意

　　在世界经济增长乏力的情况下，多数央行选择降息，是为形势所迫。欧元区继去年全年经济整体萎缩后，今年仍将面临衰退，且衰退程度不断恶化。在这种形势下，欧央行不得不启动利率杠杆，为经济紧急“输血”。受欧元区经济衰退影响，今年以来，作为东欧最大的经济体，波兰经济增速也明显放缓，预计年增长率将降至1.5%，为2002年以来的最低水平。从去年下半年开始，澳大利亚经济增速低于潜在水平，且这种趋势将继续持续。今年第一季度，疲弱的经济数据，也促使韩国央行降息。印度在经济增速明显回落的过程中，也选择了降息这一调节手段。

　　2、抑制本币过快升值

　　与以前相比，本轮降息潮中的一个重要因素是为了抑制本币过快升值。年初以来，日本不断强化量化宽松政策，致使日元对美元汇率从77日元兑换1美元降至100日元兑1美元。4月初，日本央行的超预期量宽政策加速了日元下跌。5月1日，美联储在最新货币政策声明中，重申了维持每月850亿美元的资产购买规模，刻意淡化市场对于当局可能提早退出量宽的预期。

　　日元大幅贬值和美元升值，对同处亚太地区的韩国、澳大利亚、菲律宾等国冲击较大。为消化日元贬值影响，韩国选择了降息。过去18个月以来，澳元汇率基本保持在历史最高水平，强势澳元阻碍了经济增长。对于欧元来说，尽管欧央行降息的初衷不是为了应对欧元汇率高估，但在内需萎缩、出口成为带动经济复苏重要动力的情况下，降息客观上有利于刺激出口，缓解其衰退程度。

　　3、物价仍处在可控范围内

　　全球大宗商品价格走低、物价疲弱、以及通胀预期消退为各央行降息提供了重要条件。4月份，欧元区CPI同比仅上升1.2%，连续3个月低于欧央行设定的2%“警戒线”。对欧央行来说，与防范通货膨胀相比，当前防范通货紧缩更重要。3月份，印度批发价格指数降至3年来最低，从而使降息成为可能。今年第一季度，澳大利亚CPI也位于2-3%的目标区间内，预计未来一两年内通货膨胀仍将处在可控范围内。

　　本轮降息潮的国际影响

　　1、降息难改这些经济体乃至世界经济的颓势

　　在当前全球主要经济体财政政策调节空间几尽丧失的情况下，降息作为货币政策的重要手段，成为为数不多的政府调控工具之一。从这一角度来说，降息有其必然性。但从政策效果来看，降息不会改变部分经济体乃至全球经济的颓势，其象征意义大于实质意义。

　　第一，降息虽然会给市场带来活力，但不会改变疲弱的经济基本面。第二，与降息相比，各经济体最需要的是更加有针对性的政策措施。第三，未来继续降息的空间已极为有限，将影响降息的预期效果。欧央行主导利率已降至历史新低，由于受德国等国反对，未来降息的可能性已越来越小。澳大利亚政策性利率也已降至历史低位，未来降息空间较小。印度由于担心未来通胀风险，进一步降息的可能性也不大。

　　2、降息加剧了全球金融市场风险

　　降息以及与之相关的超宽松货币政策，加剧了全球金融市场的风险。这主要体现在两个方面：

　　一是致使资产泡沫不断积聚。与艰难复苏的实体经济相比，在超宽松货币政策刺激下，全球金融和其他资产价格大幅走高：欧洲股市在实体经济衰退的情况下，连续11个月上涨；美国股价屡创新高，泡沫因素正在重新形成；大量资金流入，也使日本东证指数半年来上涨65%，泡沫经济时期虚假繁荣的景象得以重现。

　　二是危及新兴经济体币值稳定。受发达国家“开闸放水”影响，大量资金流向经济前景相对较好的亚太经济体，造成这些国家货币被动升值。世界银行对全球新兴市场资金流入的分析报告显示，1-4月，资金流入量为640亿美元，较上年同期高出42%。大量资金流入，成为发达国家转嫁风险的重要手段，增加了新兴经济体执行独立货币政策的难度。一旦资金流向发生变化，新兴经济体货币将大幅贬值，金融风险将迅速升温。

　　3、降息尚未引发全球主要国家货币战，但风险不能完全排除

　　从未来看，本轮降息潮或不会引发货币战。第一，本轮降息潮基本符合市场预期，降息后市场并未出现过度反应。第二，本轮降息潮中，全球主要汇率有升有降，强弱分明，并未出现竞相贬值的情况。第三，弱势货币贬值幅度也存在底线，并非无限度地贬值。日元在这轮货币贬值中幅度最大。第四，对于深受热钱之害的亚洲央行来说，正处于两难境地，降息虽然可抑制资金流入，但会导致资产泡沫进一步恶化，因此不会轻易降息。

　　尽管如此，一旦条件发生变化，货币战的风险也不容忽视：一是全球经济前景仍然比较黯淡，一些国家央行仍在向下修正其对经济增长和通胀的预期，并据此调整其货币政策，加大宽松力度；二是亚太等新兴经济体面临热钱流入的压力增加，致使干预措施也在不继升级。近期新西兰央行和泰国央行都在加强对外汇市场的干预力度。菲律宾为减缓热钱流入，也于上月下调了部分存款利率。三是美国容忍强势美元也是有限度的，一旦强势美元阻碍美国出口，抑制美经济复苏，联储也会加大干预力度，并且可能会释放出更多的流动性。

　　本轮降息潮对我国的影响

　　下面，我们通过回溯上轮降息潮对我国国际收支及外汇形势变化的影响，来分析本轮降息潮对我国的冲击。

　　1、加剧人民币短期升值压力

　　在经过近一年的“双向波动、双向预期”后，2012年四季度人民币汇率重回“持续单边升值预期”态势。截至5月中旬，按中间价计算，人民币兑美元、欧元均出现不同幅度的升值，兑日元累计升值竟达20.16%。从美元兑人民币NDF报价看，2012年9月份以来，人民币恢复单边升值预期。

　　我们认为，“日元大幅贬值、美元走强”是导致去年底以来人民币升值压力遽然加大的主要因素，全球降息潮则起到了助燃的作用。一方面，作为主要国际货币，日元在半年时间内大幅贬值超过20%，必然会引起其他国家的连锁反应；另一方面，许多国家的货币仍以美元为锚，以不同方式、在不同程度上钉住美元。美元走强会带动相关国家货币走强，使其在汇率战中处于劣势。无论是欧元区、澳大利亚等发达国家，还是韩国、越南等新兴经济体，持续降息均有引导本国货币走弱、刺激出口的考虑。而全球竞争性的货币贬值会进一步加大人民币短期升值压力。

　　2、我国出口将继续承压

　　世界经济复苏呈现颓势，致使我国出口面临更大的压力。从海关统计上看，继2012年四季度我国出口增速企稳回升之后，今年前4个月同比增长17.4%。但这一亮丽数据背后存在着热钱借道进入的虚高成分。

　　我们注意到，一季度内地对香港出口同比暴增74.2%，比去年同期加快68.9个百分点。而香港统计的香港从内地进口额一季度同比增长13.8%，同比仅加快10.8个百分点。如果将对香港特区出口剔除，则前4个月我国出口同比仅增长8.6%，仅比去年同期提高1.6个百分点。考虑到去年同期基数偏低，出口增速由2011年的两位数降到个位数，8.6%的增长并不乐观。

　　从出口流向上看，我国对发达国家出口增长均有所放缓。前4个月，我国对欧盟、日本出口均为负增长，同比增速为-0.9%和-3%，对美国出口增长5%，增幅也较去年同期回落7个百分点。由于降息难以改变世界经济的颓势，因此可以预期，本轮降息潮出现后，在人民币升值和世界市场需求难以根本好转的双重因素作用下，我国出口贸易将继续面临较大压力。

　　3、跨境资金流入压力加大

　　2012年四季度以来，我国跨境资金流动出现由出转进的波动，外汇净流入持续大幅增长。在人民币汇率走势偏强、升值预期再次形成的情况下，境内企业和居民重新“资产本币化、负债外币化”。这有两方面表现：一是银行结售汇顺差大幅增加。一季度国内银行代客结售汇顺差1694亿美元，同比多增1378亿美元。二是外汇存款增长减速，外汇贷款大幅增长。4月末，外币存款余额同比增长21.6%，比去年同期低31.6个百分点；外币贷款余额同比增长36.9%，比去年同期提高21.2个百分点。

　　本轮全球降息潮无疑将进一步加大国内外利差，从而加大跨境资金流入压力。从今年以来内地对香港出口异乎寻常的暴增可管窥短期“热钱”流入压力。内地对香港出口可能与以香港为基地的跨境资金套利活动相关。套利过程可能是：高报出口额让更多外汇资金流入内地，在内地结汇后再利用跨境贸易人民币结算业务将资金以人民币的形式流回香港。

　　对当前金融调控的三点建议

　　在本轮全球降息潮作用下，跨境资金的大举进入将使我国货币政策再次陷入“保持汇率稳定”和“保持货币政策独立性”的“两难”，进一步加大我国货币政策的调控压力和难度。我国应根据自身实际情况来决定货币政策是否进行调整，而不应该盲目跟随当前全球降息潮步伐，改变货币政策的“稳健”基调。

　　1、不宜跟风降息，但可放开贷款利率浮动下限实现曲线降息

　　在全球降息潮蔓延之际，我国市场期待降息的呼声再起。其理由主要有：一是可缩小国内外利差，防止热钱流入，减轻人民币升值压力；二是可减轻企业负担，防止经济继续下行。不过，从我国实际情况出发，不降息的理由更为充分：一是目前我国房地产调控仍处于关键时期，房价对降息较为敏感，贸然降息可能使房地产调控功亏一篑；二是目前我国物价涨幅仍高于近15年的平均水平，降息可能激起通胀预期，加剧通胀压力；三是目前地方政府债务风险与商业银行不良风险、影子银行风险相互交织，财政金融领域风险在集聚与逐渐暴露，降息鼓励借贷，可能加大地方政府债务风险；四是降息与“调结构”要求相悖，可能加剧产能过剩矛盾。

　　正因如此，在国内经济没有出现超预期下滑的情况下，我国没有必要降息，不应该跟随降息潮起舞。但是，我们可以通过放开贷款利率浮动下限，来实现曲线降息。目前，贷款利率允许上浮且不设限，向下浮动的下限为0.8倍。可选择进一步下调贷款利率向下浮动的下限或完全放开贷款利率下浮空间，不再设限，以此降低企业融资成本。

　　2、加强流动性管理，综合运用数量型工具对冲过多的外汇占款

　　伴随跨境资金流入增多，外汇占款投放快速增长，一季度外汇占款增加1.2万亿元，同比多增9351亿元。外汇占款过多增长将加大银行间市场资金供应。为减轻跨境资金流入的影响，需要综合运用数量型工具对过多流动性给予对冲和锁定，保证银行间市场资金供求平稳。未来可通过正回购与央票发行相结合，增加对冲操作。

　　3、增大汇率弹性、加强外汇监管，冲减全球降息潮溢出效应

　　在全球央行纷纷降息、货币竞争性贬值风险加大的情况下，可通过扩大人民币兑美元的浮动区间，增强人民币汇率弹性，来抑制热钱大规模流动，加大跨境资金流动风险。

　　为应对热钱流入，外汇管理局日前发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》。未来要加快政策落实，严控外汇资金流入，密切关注跨境资金动向，有效监控，加紧布防，消减跨境资金大规模流动对我国的冲击。