通胀压力趋于缓和 热钱涌入管控有方

　　工研金融观察·2013年5月

　　总策划： 詹向阳中国工商银行金融研究总监

　　兼城市金融研究所所长

　　课题组长： 樊志刚中国工商银行城市金融研究所副所长

　　邹民生上海证券报首席编辑

　　课题组成员：马素红、程实、宋玮、郭可为

　　赵幼力、朱妮、杨荇、王婕

　　■国内方面：4月，鲜菜价格大幅上涨推动CPI增速回升，PPI同比和环比降幅较3月进一步扩大，反映当前工业生产动力仍然不足；贷款增长平稳，居民存款受股市反弹影响出现分流；央行的公开市场操作转为资金净投放；人民币对美元加快升值，短期国际资本流入或构成其中原因；当月沪深两市走势分化明显。

　　■国际方面：美国经济复苏形势稳固及市场对美联储逐步退出QE3的预期增强推动美元大涨。全球股市整体上行，国际金价再现“二次探底”，国际油价震荡走高。展望后市，美元中期内仍将维持强势，日元继续贬值空间不大，全球股市或将联动，国际金价有望弱势调整，国际油价可能强势震荡，欧洲国家融资成本继续缓慢下降。

　　价格总水平：CPI、PPI走势出现分化，通胀压力趋于缓和

　　4月，居民消费价格指数(CPI)同比上涨2.4%，其中，新涨价因素和翘尾因素分别为1.4和1.0个百分点，分别比3月份增加0.2和0.1个百分点，两者合计增加0.3个百分点，影响4月份CPI同比涨幅扩大。CPI环比上涨0.2%，从3月份的环比下降转为环比上升。导致CPI同比和环比增速同时增加的主要原因在于鲜菜价格的大幅上涨。

　　4月的全国工业生产者出厂价格(PPI)同比和环比分别下降2.6%和0.6%，均较3月降幅进一步扩大，反映当前工业生产动力仍然不足。导致PPI降幅扩大的另一个重要原因在于受原油、铁矿砂、成品油 、钢材、天然橡胶等主要大宗商品进口价格在1-4月显著下降影响，生产资料价格同比大幅下降3.5%，并环比降低0.7%。

　　展望未来，考虑到国际大宗商品价格短期仍将维持弱势，且工业生产者购进价格指数仍环比负增长，PPI短期内仍将处于“通缩”状态。同时，随着气温快速回升，蔬菜等鲜活农产品供应有望增加，CPI同比涨幅在未来两月趋向回落。此外，随着监管层对虚假贸易和热钱流入管控措施的推进，外汇占款增速有望回落。上述多重因素共同作用，国内潜在通胀压力有望缓解。

　　社会流动性：贷款增长平稳，居民存款分流

　　4月末，M2同比增长16.1%，分别比上月末和上年同期高0.4和3.3个百分点，为近两年来最高；M1同比增长11.9%，与上月末持平，较上年同期高8.8个百分点。近年来，我国M2存量呈现加速上涨态势，2000年末，M2余额约为13.8万亿元，2012年末已达到97.4万亿。今年1月，M2增速在时隔19个月之后重新回升至15%以上，1-4月M2平均增速为15.7%，高于13%的调控目标。

　　从更能反映社会资金总量水平的社会融资规模来看，4月社会融资规模1.75万亿元，同比多7833亿元。1-4月社会融资规模7.91万亿元，比上年同期多3.06万亿元，同比增长63%。从社会融资规模结构来看，当月新增贷款占社会融资规模的45.4%。自去年9月份开始，除今年2月份以外，新增贷款在社会融资规模中的比重持续低于50%，社会融资对银行信贷的依赖度平稳下降。

　　4月末，金融机构人民币贷款余额同比增长14.9%，增速与上月持平。当月新增人民币贷款7929亿元，同比多增1111亿元。其中中长期贷款新增4061亿元，同比多增2168亿元，在新增贷款中的占比为51.2%，较3月提高11个百分点。今年以来，新增中长期贷款占比在50%左右波动，而去年仅在10月份占比超过50%，达到56.1%。

　　分结构看，当月非金融性公司及其他部门中长期贷款新增1750亿元，同比多增485亿元，占该部门新增贷款的41.6%，较上月提高4.5个百分点，今年以来，非金融性公司及其他部门新增中长期贷款占比在46%左右波动，较去年明显回升。中长期贷款占比的总体回升反映了在目前依然依靠投资拉动经济复苏的背景下，信贷对固定资产投资的支持作用明显增强。

　　4月末，我国金融机构人民币存款余额同比增长16.2%，分别比上月和去年同期高0.6和4.8个百分点。当月人民币存款减少1001亿元。从部门结构看，住户存款减少9341亿元，非金融企业存款增加3107亿元，财政性存款增加5224亿元。住户存款净减少是当月存款减少的原因，这或与4月A股市场走强导致居民存款分流有关。

　　银行间市场流动性：资金面阶段性紧张，央票重启旨在对冲外汇占款增长

　　在一季度连续3个月净回笼资金后，央行在4月转为向市场净投放资金680亿元。4月以来央行公开市场操作转向的主要原因在于4-5月是商业银行缴存财政存款的密集期，银行间市场流动性通常较为紧张。与此相对应，银行间市场利率并未因净投放而出现下行，4月的同业拆借月加权平均利率和质押式债券回购月加权平均利率分别达到2.50%和2.55%，分别较上月增加0.04和0.09个百分点。

　　值得关注的是，时隔17个月后，央行于5月9日重启央票发行，发行规模为100亿的3个月期限央票。此后，又于5月14日和16日连续发行两期3个月期限央票，规模分别为270亿元和170亿元。根据历史经验，央票工具的运用主要针对外部流动性变化，尤其与新增外汇占款的变化相关。今年1-4月，新增外汇占款1.5万亿元，同比增长656%。

　　受海外资金大幅流入影响，不仅人民币快速升值，国内基础货币发行更是“被增长”，这与央行“稳健的”货币政策立场相悖。加之今年二、三季度将有约万亿规模的央票到期，由此导致央行重拾央票工具。考虑到此前外管局等实施的一系列政策措施对通过贸易渠道流入的海外资金具有极强的针对性，预期将产生较好的政策效果，因此短期内央票发行规模应不会快速扩大。

　　人民币汇率：对美元加速升值，汇率波动的市场化因素加强

　　今年2月下旬以来，人民币兑美元持续升值。从4月中旬开始，人民币对美元汇率多次创汇改以来新高。截至4月份最后一个交易日(4月26日)，人民币对美元中间价报6.2208，较2013年初的6.2897上涨1.1%，相当于2012年全年涨幅0.25%的4.4倍；仅4月当月累计涨幅0.74%，就相当于2012年全年涨幅0.25%的2.96倍。

　　从4月初开始，境内银行间外汇市场人民币即期汇率持续贴近中间价日间波幅上限波动。由于我国香港人民币市场不受政府干预因素的影响，因此其走势更能反映市场上人民币真实的供求关系。4月以来，境内外人民币汇率价差震荡收敛，境内银行间外汇市场即期汇率(CNY)较离岸即期汇率(CNH)点差，由年初的200~400bps波动，逐步调整为正负100bps波动。这意味着境内人民币走势更多受到市场因素的影响。

　　虽然中国经济复苏态势尚不明朗，但年初以来外汇资金流入汹涌，前3个月金融机构人民币外汇占款累计增长1.22万亿元，比2012年全年还多出逾7200亿元。4月新增外汇占款2944亿元，比3月多增281亿元，已连续五个月保持增长。

　　据外汇局近期公布数据，1季度我国国际收支资本和金融项目顺差1018亿美元，与2012年国际收支“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”格局相比(2012年全年资本和金融项目为逆差1173亿美元)，跨境资本短期流动变化明显。在主要发达国家量化宽松政策推动下，国际资本持续流入我国，资本和金融项目重新转为顺差。由此可见，短期国际资本流入可以在很大程度上解释近来外汇占款快速增长和人民币阶段性快速升值的现象。

　　股票市场：上半年资金面较为宽松，创业板创历史新高

　　在房地产“国五条”政策、银监会 8号文等一系列监管升级政策的影响下，市场以较悲观的预期进入了4月，此后受一季度GDP增长数据低于市场预期，穆迪下调中国主权信用评级，雅安地震及H7N9禽流感病毒扩散等一系列事件影响，A股又出现连续快速回调。4月末，沪深两市分别创下今年以来的最低点。

　　此后，受2000亿元RQFII审批或将开闸、外汇占款的快速增长和人民币快速升值等因素影响，房地产、银行等周期性股票活跃度上升，加之高送转个股行情的演绎，共同推动大盘向上反弹，一举收复前一个月的失地。回望前两个月，A股最大亮点在于创业板的一路高歌猛进，并于5月15日冲破千点大关，收于1012.66点，创出历史新高。

　　展望后市，从资金面来看，当前一系列监管措施的主旨在于“规范”市场，一方面，RQFII额度的增加及对非标理财产品的限制有望为股市增加流动性，但另一方面监管机构针对“热钱”的一系列措施将抑制海外资金流入国内资本市场，两相平衡，二季度剩余时间市场资金面倾向于保持相对稳定。预计二季度剩余时间内沪深两市将以震荡盘整为主，个股走势将存在明显分化。