防止外部风险传导中国关键在降杠杆

　　中国经济杠杆率的快速上升是个不争的事实，而以往的经验显示，一个经济体杠杆率短期内快速上升，将导致其内部金融脆弱性增大

　　[ 如何尽力防止未来不利因素向国内的传导，甚至把不利变为有利，则是让中国安全度过当前的经济特殊恢复期的关键，而其中的“牛鼻子”就是如何将快速提升的经济杠杆率以适当的方式得以缓解 ]

　　5月以来，各类金融市场呈现出动荡加剧的态势，尤其是新兴市场国家的股市、汇市和债市更是呈现出不稳定的态势。

　　由此，不少市场人士认为，继美国次贷危机、欧洲主权债务危机之后，第三轮经济危机正在逼近，而这一次以亚洲国家为主的新兴市场经济体将会成为此轮危机的风暴中心。

　　第三轮危机真的会来吗？如果真的来了，中国能否再一次独善其身？

　　三只靴子

　　实际上在此次金融市场逆转之前，金价连续两个月的下挫已经表明投资者资产配置风向的转变。

　　这一变化背后重要的原因无疑就是市场对于美联储货币政策的调整、安倍主导下的日本政府加大经济刺激的外溢效应，以及未来中国经济走向看法的分歧加大，而这三只靴子最终以何种方式落地，就成为悬在市场头上的达摩克利斯之剑。

　　5月22日美联储主席伯南克在国会作证时明确地透露出美联储已经开始考虑逐步退出“量化宽松”，伴随市场此前担忧的第一只靴子落地，全球金融市场也开始了一波剧烈震荡。

　　其中日元汇率结束了近1个月的连续贬值态势，由此引发市场对于安倍主导的“三支箭”为核心的经济刺激政策效果的怀疑。

　　如今，这一幕似乎又再重演，市场担忧的第二只靴子似乎也正在落下。6月份以来，东南亚多个国家的股指纷纷进入下跌调整的态势，除了人民币汇率依然保持着对美元的升值态势之外，其他亚洲国家货币的汇率均出现快速贬值趋势，为此印度、印尼、泰国等国已不同程度地开始主动干预汇率。

　　但6月20日美联储会议之后，伴随伯南克向市场明确了美联储“量化宽松”政策退出的路线图和时间表，当日东亚股市随即再次全线大幅下跌，汇率贬值趋势也进一步加重，印度卢比对美元甚至暴跌至历史新低，一度逼近60附近，显示以亚洲为主的新兴市场国家面临了更大的资金外流压力。

　　五个理由

　　大风起于青萍之末，当前亚洲金融市场的动荡，是否就是1997年亚洲金融危机的重演呢？

　　笔者的看法是尚不能得出这一结论。理由主要有：

　　第一，与上世纪90年代相比，亚洲国家的家底更加厚实。按照IMF的测算，上世纪90年代，新兴市场和发展经济体的外债占GDP的比重曾高达40%左右，而当前这一比重仅有24%；而笔者观察了部分亚洲国家的外债占外汇储备的情况，除了印尼、印度和韩国之外，泰国、菲律宾、马来西亚、中国台湾等地区的外债规模均远远低于其外汇储备的规模。

　　第二，亚洲金融危机爆发的一个重要原因，在于强势美元，日本政府需要日元汇率的贬值，而多数亚洲国家执行盯住美元的汇率制度。因此，当日本政府主动贬值时，其他国家的汇率相应受到了不同程度的升值压力，进而削弱了其经常项目的顺差保持；如今大多数亚洲国家的汇率政策已经转为更具灵活性浮动汇率政策，相应各国政府的政策空间更大。

　　第三，当前全球产业链条的结构与亚洲金融危机时发生了较大变化，中国的需求和海外投资已经成为亚洲的重要稳定器，目前除香港之外的亚洲其他国家对中国的出口额高达1万亿美元，而在上世纪90年代，仅有不足1000亿美元；另外，目前中国的对外投资余额已超过5000亿美元，其中七成在亚洲，而在上世纪90年代，中国的对外投资仅仅不足10亿美元。

　　第四，亚洲金融危机之后，亚洲国家就一直致力于区域内的金融协调机制的建立，并最终在2000年5月4日，中、日、韩与东盟10国在泰国清迈签署了建立区域性货币互换网络的协议，即“清迈协议”，目前清迈倡议多边化正式签约总规模在2000亿美元左右。

　　第五，目前美国正在加大其在东亚地区的战略布局，同时美国正在主导推动的跨太平洋伙伴关系协议(TPP)，也需要亚洲经济的稳定性，此点也与上世纪90年代有所不同。

　　因此，从目前亚洲国家的自身抵御风险能力(自救能力)、区域协调机制(互救能力)、中国的稳定器作用和美国的战略需要，均对亚洲地区的金融稳定提供积极支持。

　　当然，危机的再次避免，并不代表市场的风平浪静，而目前美国经济复苏强劲、欧洲主权债务危机也接近尾声，同时中国经济结构调整已进入快速阶段，在这些多重因素的影响下，投资者的资产配置策略必然发生改变，而在新平衡形成之前，全球仍处于特殊恢复时期，相应金融市场不断增强的波动性则就变成了一种常态。

　　中国：外部的风险远小于内部风险

　　对于中国而言，近期外围市场的不稳定性对中国形成了双重影响，有利的一面是中国可以借此契机，通过资本输出、区域间金融互助、人民币跨境结算等渠道，不断提升中国在全球经济运行中的配置权。

　　但市场的动荡必然带来跨境资本流向的变化，进而必然对中国金融市场自身的稳定性产生影响，同时也加大了决策层宏观调控的难度。

　　目前中国高达3.4万亿的外汇储备无疑是中国经济的一个安全垫，因为目前中国的外债规模仅为7370亿美元，虽然其中七成左右是短期外债，但短期外债占外储的比重仅为16%，远远低于亚洲金融危机前50%的比重。

　　因此本次与亚洲金融危机时一个最大的不同，这一次中国来自外部的风险远远小于内部风险。

　　目前包括政府、企业和居民在内的非金融部门的债务总规模已经超过GDP的2倍，而按照国民收入构成测算，三部类的债务余额与收入的比重分别为240%、350%和60%，其中除了政府部门的比重没有太大变化之外，企业和居民的比重分别较2007年上升了100%和20%。

　　因此，中国经济杠杆率的快速上升是个不争的事实，而以往的经验显示，一个经济体杠杆率的短期内快速上升，将导致其内部金融脆弱性增大。

　　总理的药方

　　如何尽力防止未来不利因素向国内的传导，甚至把不利变为有利，则是让中国安全度过当前的经济特殊恢复期的关键，而其中的“牛鼻子”就是如何将快速提升的经济杠杆率以适当的方式得以缓解。

　　对此，显然决策层已有清晰的认识，已经多次强调“严守不发生系统性区域性金融风险的底线”。而近期银行间市场资金价格的连日上升，许多人士认为一个重要原因是央行的不做为。

　　但如果将视角扩展至上文论述的语境中，那么相对就会得出一个不一样的结论：明年美联储结束量化宽松政策几乎是板上钉钉的事情，在这样的环境下，最先受冲击、最易受冲击、受冲击最大的一定是杠杆率较高的经济体，回顾当年亚洲金融危机的泰国、印尼，情况就是这样。

　　因此，虽然目前银行间市场资金面紧张，资金价格连连飙升，而且央行也有能力改变这个局面，同时央行的职能之一就是维护金融稳定，但为什么市场心中期盼央行的动作没有出现呢？央行又在担心什么？

　　有一点可以肯定，央行一定不愿意面临它无力改变局面的出现。对于当前金融市场，李总理在最近一次国务院会议上已经说得十分明确：“在保持宏观经济政策稳定性、连续性的同时，逐步有序不停顿地推进改革，优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展，更有针对性地促进扩大内需，更扎实地做好金融风险防范。”

　　而如何按照李总理开好的药方，抓好药、吃好药，才是当前中国经济需首要解决的问题。