罗奇：中国“钱荒”事件是货币政策转变风向标

　　上周，中美两国的金融市场都发生了剧烈动荡。中国银行间市场出现“钱荒”以及美联储表示有可能在今年下半年减少定量宽松政策规模，让全球股市大幅震荡，使得投资者陷入极大的恐慌之中。

　　投资者应该如何看待中国的“钱荒”？美联储退出QE 又会对美国和世界经济带来什么样的影响？《第一财经日报》独家采访了经济学家斯蒂芬·罗奇(Steve Roach) 以及美国MFS 公司前主席、哈佛大学商学院教授罗伯特·博森(Robert C. Pozen).

　　更加注重增长的质量而非数量

　　第一财经日报：你怎么看当前中国的“钱荒”问题？中国央行表示不需要过分担心，中国并不存在流动性问题。你认为这其中反映了哪些问题？

　　罗奇：我认为这是中国即将转变货币政策的一个风向标。因为中国试图在降低过量的信贷扩张，尤其是“影子”银行体系的发展，这对中国而言是一个重要的发展。金融危机以来，中国经济从危机中复苏并持续增长。2009年，中国国内债务规模与国内生产总值(GDP)之比约为140%，截至今年年初，这一数据已经突破200%。我很理解新一届中央政府非常关心这个问题，他们希望通过紧缩流动性，挤压资金“空转”余地，推动市场稳定运行，这是一个很好的发展。

　　博森：我认为存在一定程度的信贷紧张，但银行似乎仍然有贷款金额。我想央行可能正在试图对金融市场进行调整，不过央行不会允许钱荒发展成全面的金融危机。

　　日报：你是否对这个现象感到意外？

　　罗奇：是的，这的确让人感到意外。因为中国政府多年来一直专注于GDP的快速增长，改革开放30多年来的GDP平均增长率约为10%。2013年初，GDP增长幅度开始放缓，约为7.7%。因此，央行开始准备实施新的货币政策是个好消息，当然也很令人意外。

　　日报：也就是说你认为这一现象表明，中国新一届政府决定将经济增长模式朝着可持续的方向转变？

　　罗奇：我认为新任领导人更加注重增长的质量而非数量，这是很大的转变。因为之前我们更多是关注GDP年均增长10%这一数字，而现在政府的焦点则是经济能否可持续、高质量地增长。这样虽然会使经济增长速度放缓，但若要实现可持续的增长，政府必须更加注重经济结构调整。所以这一全新的焦点无论在财政政策还是在其他方面都给中国带来较大的压力，并促使政府通过深化财政改革来促进包容性增长及经济结构再平衡。我认为这是一个好消息。

　　日报：你认为“钱荒”的发生是不是政府意在重新将资金配置到正确的领域，以实现更高质量增长的目标呢？

　　罗奇：我认为这一点很清楚，此次“钱荒”的发生是为了削弱发展迅速的影子银行体系，并抑制其过度信贷。

　　日报：你指的是房地产市场贷款吗？

　　罗奇：没错，房市一直是央行关注的重点，并希望通过提高同业、隔夜拆借利率来减少信贷流动。

　　日报：那么这对地方债会产生何种影响？

　　罗奇：现在对其下定义还为时过早。地方债依赖于房地产市场，一种可能是地方债出现负收益，这将会使中国债券市场产生阵痛。

　　日报：你认为钱荒的影响是否会超出金融领域以外？是否会对已经放缓的中国经济产生进一步下滑的压力？

　　罗奇：我不这么认为。中国的经济增速仍然维持在7.5%至8%之间，我看不出这次措施会带来经济增幅的大幅下跌。我认为隔夜银行的资金市场不久将会恢复正常，我也不认为这对中国经济而言是一场经济危机。

　　博森：我觉得重要的是看中国市场，特别是股市方面的表现。目前中国的股市是交易型市场。从交易型市场转变为一个真正的投资市场需要树立长期投资的观念。众所周知，美国退休金较高，因为这一大笔钱会做长期投资。不幸的是在中国，大多数的社会保障养老基金还没有建立。所以建立一个长期稳定的股市还需要时间。也正因为如此，扩大社会保障基金和其他类型的养老基金对中国而言是很有利的举措，这不仅有利于养老保险制度体系的形成，也有利于稳定股市。

　　市场反应过度

　　日报：美联储日前表示今年下半年将缩减量化宽松政策，逐步撤出债券购买，考虑到当前的经济形势，你认为这一举措是不是向市场发出正确的信号？

　　罗奇：我认为这是正确的举措。我们可以综合来看中国央行和美联储不同的政策措施。中国的货币政策更加具有管制性，而对于美联储来说，量化宽松的政策本身就是在金融危机时期为达到“救市”目的而采取的紧急措施，现在紧急情况已经结束，也应该适当减少对这种急救措施的依赖了。

　　博森：这是个很困难的问题。这个决定将会依赖于从现在到年底的经济表现。目前形势还不是很明朗。美联储一直以来将失业率目标设置在6.5%，尚不清楚是否一定要达到这个目标才会推出量化宽松。所以这一声明的微妙之处在于无论就业率是否达到美联储设定的目标，美联储都有可能停止购买债券。

　　日报：但是退出量化宽松政策在两国市场都产生了恐慌，你怎么看？

　　罗奇：这是因为市场对宽松的流动性已经上瘾。人们需要打破对过分容易的资金来源的习惯性依赖，这一定是个痛苦的过程。事实上市场在伯南克表示有可能退出量化宽松后的大幅下跌，也显示出这种依赖是多么危险。

　　博森：市场是过度反应，投资者急于抛售。10年期美国国债收益率连创新高。我们要承认的事实是美联储不会永远保持低利率，并且在今年年底或者明年某个时候，美联储将减少购买抵押贷款和证券。这并不是什么世界末日。10年期国债现在只有2.5%左右。正常利率应该在5%，因此现在仍处于低利率时期。

　　日报：但也许我们并非处在一个正常的经济状态里？

　　博森：这一切都取决于如何定义“正常”。我们很清楚目前的经济状况比衰退之前要弱得多。我承认这点，但即使这样，市场也反应过度了，特别是债券市场。另一个明显的信号是，我们不可能永远处在这个美好的低利率、不停购债的时代。所以我认为这种信号比较现实。但话说回来，我也同样认为，假设明年10年期利率为2.5%，按揭息率可能减少20%，但仍处于低利率和低按揭购买的状态。所以我认为市场反应过度。

　　日报：你认为市场是否反应过度？

　　罗奇：不是，我认为市场还需要做进一步调整。因为今年美国股票市场的上涨是建立在不切实际的期望之上的，即量化宽松政策能促进美国经济快速增长，可事实上美国经济并没有强劲增长。这些预期是错误的，那么市场也需进一步调整。

　　日报：你是否认为在利率持续上升的情况下，经济依旧会持续复苏和增长？

　　罗奇：我认为整个宽松政策实际上对经济复苏都没有太大的影响。我们第一轮QE帮助美国结束金融危机，但QE2和QE3并没有给我们带来强劲的复苏。因此，现在缩减QE3的规模，其更多是市场影响而非经济影响。

　　博森：我觉得会有适当放缓，这是毫无疑问的。现在的问题是这将会有多严重。前一段税收有较高的增加，但是经济并没有受太大影响 。所以我想从前所未有的低利率到非常低的利率应该不是一个很大的问题。

　　日报：如果提高利率，是否会影响房地产市场的复苏？

　　罗奇：是的，美国住房市场正在改善，但也只是维持在非常低的水平。最新住房价格报告显示，去年住房市场增幅为12%，但仍然低于其最高点25%。而作为美国经济发展主要动力的消费者支出，这一数据的增长在2008年不足1%，同时量化宽松政策也没有改变这一事实。第一轮、第二轮、第三轮都没有改变它。美国消费者仍然背负太多债务，几乎没有存款。消费者的表现还是疲软。美联储逐步退出量化宽松不会使消费的表现更差，不过对于房地产市场可能会有影响。

　　博森：我认为会减慢，但不会太多。你知道，过去的按揭利率是3.5%，现在是4.5%，但仍然是一个很低的利率。因此所有这些事情都是相对的。

　　资金开始从新兴市场流出

　　日报：你是否认为缩减量化宽松政策会使更多资金从新兴市场流出？

　　罗奇：没错，我也认为这已经发生了。一些新兴市场，如印度，非常依赖从国外流入的资本。这也有可能造成严重的问题，我认为新兴市场不能过分依赖境外资金，并应当采取措施应对市场反应以降低经济风险。

　　博森：资金已经开始从新兴市场流出，但我认为目前新兴市场的收益率还是非常有吸引力。美国10年期国债收益率虽然从1.75%增到2.5%，但回报率依然很低。

　　日报：那么亚洲其他经济体呢？这一政策会对他们产生负面影响吗？

　　罗奇：我认为任何一个处于赤字状态的经济体都有可能产生问题。

　　博森： 新兴市场会有麻烦， 但是那里仍然具有很好的投资回报。我认为人们需要一段时间在新形势下做出调整。他们会逐渐意识到新的形势不是美国债收益率猛增到5%，也不是马上停止抵押贷款购买，而是十年美债利率会增至2.5%，QE会逐渐减少，这与所谓的灾难是非常不同的。

　　日报：那么你觉得目前中国的“钱荒”问题跟美联储“退出”计划有关吗？

　　罗奇：没有。我认为中国“钱荒”是内部措施，中国可以在新一届政府的指导下，按照四年前已经规划好的蓝图，更好地管理经济发展与改革。

　　日报：你认为伯南克的继任者是否会继续实行退出量化宽松政策的计划？

　　罗奇：我认为会。这项政策终究是要结束的，其本身也是为了应对金融危机。现在危机结束，美联储需要改变策略。

　　博森： 最有可能接任伯南克的是现在美联储副主席叶连(Janet Yellen)，她可能成为美联储的第一位女掌门人。她本人非常有能力。但她比其他成员对经济的预测要保守些。她很有可能会维持低利率，并继续购债。如果我们把美联储分为两个阵营，那么其中一个是想尽快停止购债，而另一个则是选择放缓购债脚步，她属于后者。