上半年大宗交易大幅上升 产业资本唱主角

        本版数据来源：Wind 张常春/制图

    证券时报记者 邓飞

    今年解禁股比去年全年

    增2863亿股 是其2.87倍

    证券时报记者：今年大宗交易市仇爆，主要是哪几个因素导致的？ 上海宝弘资产：首先，市场整体回暖，股东减持力度较大。去年12月初上证综指下跌到1949点后整个市场出现了较明显的反弹行情。上证指数从最低1949.46点到今年5月31日最高点2325.53点，涨幅为19.29%；中小板、创业板指数屡创新高，其中中小板指数从3557.36点到5218.6点涨幅为46.7%，创业板指数从585.44点到1086.33点，涨幅更是高达85.56%。在市场整体回暖的背景下，个股行情不断，股东减持力度相应大于去年。 其次，减持活跃度最高的创业板逐步进入全流通时代是重要原因。2013年合计解禁股数为4392.1921亿股，2012年合计解禁股数为1528.3121亿股，2013年比2012年增加2863.88亿股，为2012年的2.87倍。2013年合计解禁市值为19774.35亿元，2012年合计解禁市值为11538.11亿元，2013年比2012年增加8236.24亿元，增加幅度为71.38%。2013年的限售股解禁股数和解禁市值分别比2012年增加近两倍和七成多。据统计，今年上半年两市大宗交易达1063亿元，接近去年全年水平。

    我们认为，今年大宗交易活跃主因为市场整体状况好转，今年上半年，上证指数止跌回稳，中小板特别是创业板指数连创新高，个股行情不断，某些个股股价远高于去年解禁时的价格，由于部分大小非股东有资金需求，在行情刺激下开始减持；从今年限售股解禁数量和市值总额看，都远超2012年总量，大宗交易同比增量也是正常的；还有QFII、基金等机构利用大宗交易方式进行调仓配置，2012至2013年新开设了多个QFII席位。以机构席位、中金淮海路为代表的QFII、基金席位之间的交易频现。这是导致今年上半年大宗交易较去年大幅上升的重要因素。

    所以，综合市场因素，大宗交易成交水平相对去年放大符合市场特征，投资者也没有必要因为大宗交易放量而产生恐慌情绪，而应当专注个股基本面分析，树立价值投资的理念。

    5至6月大宗交易活跃

    主角为中小板创业板 证券时报记者：上海宝弘资产今年参与的大宗交易，主板、中小板、创业板各自占比情况如何？哪类上市公司套现冲动较大，减持数量及金额较多？为什么5-6月期间大宗交易突然爆量？

    上海宝弘资产：我们今年参与的大宗交易，从数量和金额上，以中小板、创业板居多，创业板占50%，中小板40%，主板只占10%左右。减持冲动较为强烈的主要是中小板创业板，特别是今年股价创新高的上市公司套现冲动较大，减持数量及金额也较多。5-6月大宗交易活跃，主要是中小板指数、创业板指数一路走高，大小非股东其实和普通投资人的投资心态类似，逢高卖出。而且大小非股东普遍持股投资年限较长，在估值合理下，减持股票兑现部分收益也在情理之中。随着国内经济结构的调整和众多新兴产业兴起，一些大非控股股东会在不影响控股地位的前提下回收部分资金投入到公司的扩大再生产项目中。

    我们感觉5、6月份的交易量比较活跃。据统计，5月大宗交易共发生1360笔，成交26.47亿股，交易总额329.4亿元。我们参与了其中的155笔，成交1.74亿股，交易总额为31亿元。去掉QFII、机构专用席位，我们公司市场份额大概占到5月大宗交易市场的12%-15%左右。

    产业资本：大宗交易主角

    证券时报记者：请简述一下大宗交易主体变化？如何看待以大股东为首的产业资本、上市公司董监高、PE等的减持行为？

    上海宝弘资产：创业板全流通时代以来，大宗交易主体开始逐步向以产业资本为代表的控股股东及大小非方向转移，这与解禁时股东性质有关，也与当前整个经济环境、投资环境密切相关。

    以大股东为代表的产业资本，市池暖时充当大宗交易主角。对上市公司来说，除上市首发，最常见的融资渠道主要是非公开发行、发行债券等。另外也有股权质押、股权减持等属于股东的融资方式。现在银行越来越重视贷款风险控制，使得企业贷款受到一定限制。而非公开发行对于企业来说筹集资金时间跨度较长，我国债券市场发展也比较慢，无论是市场规模还是市朝程度都处于较低程度，所以企业的融资渠道实际上受到相当程度制约。股东通过股权质押来融资，需要支付一定的融资成本，而且手续纷繁复杂，从信托或者其他机构融资，存在成本相对偏高，其他不确定因素也较难控制。因此，无论是融资成本、融资风险、操作便捷考虑，在不失控股地位下，大股东可能会选择股权减持这种相对简单的途径来筹集资金，以此改善自身现金流，并再次用于企业的扩大再生产、兼并收购上下游产业等有利于公司长期发展的投资项目中去，从而通过资产注入等方式让公司取得良性发展。

    部分上市公司实际控制人减持，其实很大一部分都是为上市公司再投资或者上市公司员工福利考虑，比如杰瑞股份、海康威视等股东减持所得资金大部分就拿来给公司员工做股权激励；机器人控股股东减持是为了加大技术研究力度，增强核心竞争力；还有水晶光电的控股股东是为公司投资再发展进行减持。

    当投资环境变好时，PE等风险资本会占据更主要地位。PE是通过私募形式募集资金，对非上市企业进行战略性财务投资，最终通过上市、并购、管理层回购、股权置换等方式套现退出的一种投资行为。其投资特点在于投资期限长、投资金额大、风险大，一般需要三到七年时间，才能实现投资收益回报。投资新的项目、企业二级市场价格达到收益预期时，会选择逐步退出。

    辞职的高管群体中，在大宗交易市场上份额有限。他们除了客观上存在买卖数量限制外，主观上大多数并非一次性全部减持，据观察，高管股东多以做实业出身，对实业投资具有深厚的创业基础及感情，大多在获得减持收益后都会选择所熟悉的实体行业进行再投资。辞职高管总的来说还是少数，在大宗交易市场上不是主角。

    无论是大股东、上市公司董监高、还是PE等机构，通过对上市公司的投资，在二级市场股价达到预期收益之后，适当减持回收资本是理性选择。减持后，对A股市场来说也是一个良性的互换，在补充市场流动性的同时也增加了股票的活力，股东所得的资金投入到新的项目或实体中，也能给上市公司或者其他行业带来效益，推动经济发展。我们相信，一家好的上市公司不会因为股东的减持而影响其自身价值，业绩、成长好的上市公司完全可能在股东减持后一样被市场认同，股价也有好的表现。

    合规参与大宗交易

    应是投资“红线”

    证券时报记者：今年以来，关于大宗交易市场出现的市值管理、利益输送、操纵股价、避税、股权质押等问题，您作为专业大宗交易投资机构，如何看待？

    上海宝弘资产：作为大宗交易业内人士，借此机会与投资者探讨一些市场行为的产生背景。

    比如“市值管理”，原意是指上市公司根据自身发展目标，为公司股票市值在资本市场所制定的中远期规划，时间一般都在一年以上或者更久，而且涉及的不可预测因素较多。大宗交易投资原则是实现短期套利，根本做不到对企业中长期的市值管理、长期投资。市场中传闻的市值管理按我的理解是：某些机构为了能取得大宗交易项目的合作权，骗取上市公司股东信任，而对其开具的一张永远无法兑现的空头支票。试问：某些机构你既然具备做市值管理的能力，收益率至少在百分之几十之上，为何还要来做盈利微乎其微，甚至随时面临亏损的短期套利？

    媒体报道的“操纵股价”，即所谓坐庄，同样也是一张空头支票。比如某公司股价现在10元，总股本2亿股，流通股1.2亿股，若要将股价维护到12元，控制盘面得需要百分之几十的流通股作为固定筹码，另外还需要流动资金来拉抬股价，操作需要大量资金，大宗交易折扣空间与大宗交易当日收盘价理论相差仅为几个百分点，还不算次日抛售面临的股价波动空间。为了实现微利，谁会去花费如此之大的人力和物力做这件事情呢？

    市场传闻的“利益输送”，可能是对我们这个行业的竞争格局不了解，其竞争激烈程度不亚于当年PE抢项目竞争，上市公司股东减持前都会成立专门的减持工作协调小组，对各参与接盘机构公开招标，对各家参与方的报价、方案、市场信誉等进行甄别、优选，然后一对一公开谈判，最终由小组成员投票来决定接盘方。去年我参与成都路桥减持项目，几乎全国数十家接盘机构云集成都，光几十家一对一谈判就花了几天时间，方案修改数十遍以上是常态，竞争如此激烈，所谓的利益都变成竞争条件方案写进合同直接向减持股东“输送”了。

    作为证券市场从业机构，合规参与一直是我们的投资生活“红线”，我们没有从事并参与上述任一行为。近日媒体的揣测，是因为外界对大宗交易的不了解而产生的。大宗交易是交易所设立的一种正常合规的交易方式，目的是为了减小大小非减持的冲击，也确实为大小非减持提供了很好的缓冲空间。至于市场上充斥的各种由大宗交易演变来的交易模式，和大宗交易并不存在必然关系，在这些包括市值管理、利益输送、操纵股价、逃税等问题里，大宗交易仅仅作为一种股权交易的方式存在，大宗交易方式本身是不存在原罪的，不能因为一棵朽木而忽略整片森林。

    证券时报记者：此前有过不少上市公司，减持周期不断释放利好。但是越减持股价越涨，这是否存在上市公司及大小非与接盘方配合，以达到减持目的？

    上海宝弘资产：我对此类行为这样认为：1、在减持期间如果释放所谓利好消息就能够轻松拉高股价的话，那股市的运行逻辑也未免太过简单了，股价涨跌由许多市场因素构成，如大盘指数因素、行业板块周期轮动、个股基本面等。就我参与的案例来看，大盘指数涨跌因素对股东减持意愿占主导作用，我们去年参与和佳股份减持，股东从股价15元开始减持，几乎是股价最低点，股价20元时大部分股东完成了减持，但回头来看，股东们的减持价格比起现在股价，差之千里。

    2、今年越减持股价越涨的股票有很多，有些基本面较好的股票，步入全流通时代后，股东的减持行为反而对于二级市锄构或投资者来说，是非常好的建仓良机，减持释放出来的筹码有效增加了二级市场的流通性，也相应刺激二级市场股价，使股票盘面交投活跃、股价越减越涨。

    股权质押与约定式购回

    证券时报记者：据悉，一种隐晦的减持模式是，利好发布前大小非按约定价格将股份转给私募，私募炒高股价后再将股权抛出，随后私募会按比例分成给大小非。这种合作模式是否涉及操纵股价？

    上海宝弘资产：如果说有上市公司跟私募私下约定配合做盘，那么这种合作模式应该涉嫌操纵股价。此类情况并非普遍现象，单纯从操作过程看，理想化成分较高，尤其是在市场波动剧烈下，并不一定上市公司有利好发布私募就一定能炒高二级市场股价，没有人能够完全左右市常现在证券市场监管机制逐步完善，证监会也一直在严厉打击类似操纵股价操纵市场的行为，不管是上市公司还是大宗交易接盘方或各类私募机构，都不应该为了眼前利益以身试法。

    证券时报记者：股权质押如何实现？有公司现身向日葵、恒邦股份、三维通信等多家上市公司前十大股东，是否就是属于股权质押的约定期限回购？

    上海宝弘资产：股权质押是通过股权所有者与资金所有者双方签订股权质押协议实现的。质押率根据标的股票的资质不同会有所区分，一般在3到5.5折左右。股权质押在大宗交易业内也并非是一个经常性项目，做与不做主要取决于企业资金需求状况。而股票约定式购回交易是指符合条件的投资者以约定价格向证券公司卖出特定股票，并约定在未来某一日期按照另一约定价格从证券公司购回的交易行为，这是券商前段时间创新的一种融资模式。

    我们大宗业内并非都在做这类业务，据我所知目前为止的确有一家公司通过发行产品募集资金在做此类业务，但行业内并不普遍。这种模式其实就是股票约定式购回，只不过资金来源和交易对手方不同而已。而选择这种融资模式的一般是上市公司的控股股东，为什么股东们不惜花费资金成本、时间成本将所持股份低价转让给对手方，而不直接减持股份呢？

    高折价与避税

    证券时报记者：大宗交易经常出现高折价，这是否是因为大小非要避税，您如何看待？折价的空间一般是根据什么情况来定的？

    上海宝弘资产：大宗交易的折价高低，取决于买卖双方的真实意愿，如果折让价格是在大宗交易定价规则范围内的，那就不属于违规行为。高折价卖出的情况属于比较罕见的情况，我们参与的减持行为中，股东还是非常在意折价后对于上市公司市场形象的影响，不愿折价过低。我们参与的杰瑞股份、网宿科技、兴森科技、华谊兄弟、巴安水务、泰尔重工等，都是9.7折以上交易。

    大宗交易的购买折价率一般根据市场上的流动性和股东计划减持量来定，与个股二级市场的活跃程度成正比，很大程度是跟随二级市场走，减持数量大，折价空间就大，因为承接方需要这个折价空间来控制承接风险；减持数量少或者愿意随行就市分笔减持，折价空间就相对小一些。分类看，正常大宗交易承接的数量保持在当日二级市场平均成交量的40%，则可以9.7折承接；承接数量达到近期二级市场平均成交量的80%左右，则按9.55折-9.6折左右。

    现阶段，大宗交易市场已经从最初所谓的包赚不赔，到现在的微利时代，利润空间已经被压缩到很低。行情波动时，亏损是常有的事。比如最近我们交易的顺络电子，6月3日在大宗交易平台成交800万股，成交金额14360万元，买方成本17.95元，第二天出货收盘跌停，亏损大概约1000万元；去年12月11日至2013年5月27日众生药业成交2373.5万股，市值53440.37万元，合计亏损1000多万元。

    也有承接方号称市场要价最高，突破安全边际给出高于市场的平均折扣，这种情况下市场稍微波动就可能亏损。不过，谁又爱做亏本的生意呢，为了降低实际折扣、拓宽利润，承接方不得不铤而走险刻意拉尾盘、人为作图。如果股东只看表面选择这种掺了水分的高交易条件，最终受到损害的还是股东自身利益。