长时间停止IPO不是一件好事

　　■董少鹏

　　自2012年9月末IPO“暂停”至今，已接近一年时间。笔者认为，如此长时间停止IPO是不正常的。这不是一件好事。以新股发行机制存在一些缺陷，个别上市公司、相关中介机构暴露出一些违规违法行为为由，把IPO的整套机制完全否定掉，长期停止IPO，其实是陷入了误区。

　　第一，市场缺乏稳定预期，是一种负能量。对于IPO开闸时间的猜测，证监会没有给出明确的回答，而只是表示，“将适时推出新股发行改革指导意见，并抓紧制定有关配套办法规则，企业发行上市要符合新股发行体制改革指导意见及配套规则所规定的所有条件”。而根据证监会网站信息，截至8月15日，已有多达747家企业排队申报IPO。笔者认为，继续停止IPO不仅已无必要，而且将引发一系列不良后果。这值得各方面认真考虑。

　　我国资本市场是一个“发展中的市场”，根据发展进程和突出矛盾，对新股发行机制采取必要的改革，修订完善一些条款，应属于常规动作，公众应以平常心看待。不过，调整相关规则不应该花太长的时间，也不一定非要影响到正常的IPO进程。动不动就搞“停电大修”，是行政思维走进了误区，不值得肯定。

　　第二，IPO行政审批制早已被核准制所取代，对这个基本事实要毫不含糊地讲清楚。

　　纵观世界各发达经济体的资本市场，其新股发行定价都是“让市场说了算”。我国资本市场也是以此为目标，但实际上又有比较强的行政色彩；但也要说明，这正是我国经济体制转型过程中特有的一个现象，随着改革的深化，行政色彩已经在淡化，还会越来越淡化。

　　有人指责目前中国股票发行实行的是“审批制”，但这不是现在的事实。在2001年3月17日之前，我国股票发行的确实行过审批制，即由行政机制遴选和推荐发行人。但在1999年7月《证券法》实施后，证监会在同年9月依据该法推出了股票发行核准制实施细则。2001年3月17日，审批制彻底退出历史舞台，取而代之的是核准制。在核准制下，特别是2004年引入保荐制度以来，所谓的行政色彩已经显著淡化了。

　　目前核准制的基本程序是：证监会对拟上市公司的申报材料进行合规性初审，然后提交发行审核委员会审核；发审委专家投票表决；最终经证监会核准，决定其是否具有发行资格。经过多次改革完善，发审委作为“独立审核机构”的特征十分清晰。主板和创业板发审委的组成人员主要是证监会以外人员，他们的姓名、所属机构都是公开的。

　　这种由发行人、保荐机构依法提交发行申请，交由“独立审核机构”审核，证监会最终核准的程序，尽管有行政色彩，但已经是市场化的了。

　　第三，美国IPO注册制一样要严格审核，甚至更严，不存在“备案了事”的情况。

　　有一部分人认为，我国股市存在上市公司包装造假、中介机构违背诚信原则、新股定价偏离基本面等问题，是因为没有实行所谓的注册制。这样的看法是过于简单化了。我国目前实行的IPO核准制虽然从法理上看不是注册制，但与注册制的本质是一样的。

　　要特别说明的是，注册制并非如一些人所想象的那么“自由”，“简单备案”了事，其审核程序和我们现在实行的核准制相比，没有本质的差别，很多方面甚至更加严格。

　　美国是注册制的典型代表。美国证监会(SEC)对发行人的审核内容主要是企业在招股说明书中是否公布了所有投资者关心的信息。SEC通过“意见书”对发行人进行审核，即根据企业性质组织一个由律师、会计师、分析师以及专业从业人员组成的审核小组，审核企业上市文件，并根据审核情况向企业发出“意见书”，提出关于企业信披的问题，以及上市文件中相关事项的补充说明。企业根据“意见书”递交回复信并附修改后的上市文件，SEC针对披露仍不完善的地方发出第二封“意见书”，企业进一步反馈，直到SEC认为所有投资者需要了解的信息都已披露为止。通常这一过程持续两到三个月。 与此同时，美国各个交易所对企业进行上市审核，提出一定的上市条件，如纽交所就对拟上市企业提出股份流通量、总市值、财务指标等要求。

　　可见，一些人想象的“简单备案”了事的注册制，并不存在。

　　第四，IPO核准制已比较完善，聚焦点应放在执行上，而不是搞制度替换。

　　当前，我国股市存在的诸多问题，并非都是新股发行制度造成的；而恰恰相反，正是由于存在前述问题，使得发行制度看上去伤痕累累。当然，并不是说目前的核准制没有缺陷，而是说缺陷不在制度本身，而是在执行上。

　　目前的核准制在执行上有三大不足，一是审核的理念问题，过于重视业绩，而对查找信息披露问题投入精力不足；二是审核的程序问题，透明度不够高，社会监督的力度低；三是审核对象的问题，发行人以及保荐机构的市场化意识、专业素质都不够高，导致申报材料的质量不够高。

　　近年来，监管层针对执行上的缺陷和不足，反复强调把对上市公司的审核由原来注重业绩的判断转变为真实信息的披露，即由“选美”转变为“选真”。2012年4月颁布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(简称“2012深化意见”)，明确提出“进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断”的要求。今年2月28日，证监会在“两会”前夕再次就此吹风表态。今年6月7日，证监会公布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》(简称“2013推进意见”)，依然强调这一方向。

　　把信息披露作为发行制度的核心，是市场化的本质诉求，也是解决投资与筹资、监管与被监管矛盾的最佳聚焦点。只要各个市场参与方都遵循这个核心，以此作为博弈的平台基础，审核质量就会逐步地、持续地提高；真实的IPO价格就可以呈现，市场整体质量就会提升。

　　既然核准制与注册制并无本质差别，而问题在于如何执行好制度。那么，把修改规则作为长时间停止IPO的理由，就显得不那么理直气壮。

　　IPO核准制的执行问题，也必然包括惩罚违法违规者。对于以身试法者依法处理，本就该是市场化的常态；如果把执法层面的问题与IPO核准制对立起来，是缺乏逻辑的。

　　第五，应尽快恢复IPO。

　　习近平总书记说，“开会和发文件是必要的，也是工作的重要环节。但是会议精神和文件再好，如果不落实，仍会劳而无功”。我们对待IPO改革也理应如此，会议精神和文件再好，如果执行上有问题，也等于废纸一堆。现在和下一阶段，应当把重点放在执行上，而不是今天一个令明天一张纸。

　　事实上，试图针对IPO搞一个“急转弯”，出台一套与此前不一样的规则，以此解决现存的问题，是不可能的；恰恰相反，包括IPO在内的资本市场应该随着中国经济一起，在既有基础上实现转型升级。这是唯一正确出路。希望各主要方面对此有清醒认识。

　　“2013推进意见”自6月7日起向社会征求意见，至6月21日已结束，但目前尚未公布正式文本。希望尽快公布“2013推进意见”，希望IPO尽早开闸。