IPO改革突围：谨防单兵突进 注册制改革需配套先行

　　在诸多业内人士看来，与十八大报告相比，注册制的提出对于资本市场改革提出了新的更高的要求，大幅超出市场预期。接下来资本市场改革绝不能是小修小补或是在新股发行方面单兵突进，一定需要整体推进、完善各项配套措施。

　　□本报记者 顾鑫

　　“最大亮点或重中之重就是IPO注册制的试点与推行，这将引发A股市场革命性的深刻变化，值得投资者兴奋、期待１在看到《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》关于资本市场的论述后，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在微博中写下了这段话。

　　在诸多业内人士看来，与十八大报告相比，注册制的提出对于资本市场改革提出了新的更高的要求，大幅超出市场预期。甚至有人直言，《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》的力度已经够“吓人”，想不到三中全会的步子又往前迈了一步，改革的力度空前大。如果进展顺利，其历史意义相当于“二次股改”。

　　改革前景值得期待，但接受中国证券报记者采访的专家同时指出了未来存在的不确定性——如果配套措施没有很好地跟进，注册制改革可能会遭遇掣肘甚至中止。他们认为，接下来资本市场改革绝不能是小修小补或是在新股发行方面单兵突进，一定需要整体推进、完善各项配套措施，尤其是增大欺诈发行的违法成本和完善退市制度。

　　市朝改革更进一步

　　决定提出，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”在业内人士看来，其最大的亮点是推进股票发行注册制改革，资本市场在市朝改革的道路上要迈进一大步，真正还权于市场，并配合好整个国家的市朝改革。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，IPO注册制的试点与推行将引发A股市场革命性的深刻变化，具有划时代的历史意义：其一，证监会不再直接干预股市涨跌；其二，证监会不再干预IPO节奏，更无权暂停IPO；其三，证监会监管重心将从IPO后移至二级市场，严厉打击违规者及证券犯罪行为；其四，投资者将会真正自觉地学会用脚投票。这是真正意义上的还权于市场，还权于投资者。

　　燕京大学校长、经济学家华生表示，中国证券市场成立20多年来，新股发行一直都是审批制、核准制。这次提出从审批制、核准制转向注册制，应该说是非常具有实质性的，要对新股发行审核制度进行根本改革，让市场起决定性作用。

　　实际上，资本市场长期以来都在践行市朝、法制化改革，重视相关制度的完善。早在2009年，全国证券期货监管工作会议就提出，更加突出发挥市锄制的作用，更加突出完善市场结构，更加突出改革创新力度。深入推进发行制度改革，完善股票价格形成和承销机制。

　　2010年8月，中国证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》及《关于修改＜证券发行与承销管理办法＞的决定(征求意见稿)》。2012年3月，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》。

　　根据2012年4月份发布的关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见，深化新股发行体制改革的主要内容是，在过去两年减少行政干预的基础上，健全股份有限公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市惩二级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者的合法权益。

　　今年6月，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》。方案对新股发行体制进行了全面改革，提出发行节奏由市场调节、强化市场主体约束、定价进一步市朝、引入券商自主配售、加大执法力度、抑制炒新等。

　　今年7月初，国务院办公厅发布的《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》提出，进一步优化主板、中小企业板、创业板市场的制度安排，完善发行、定价、并购重组等方面的各项制度。适当放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入标准。

　　市朝改革举措很多，但依然还有较大的改革空间。在19日举行的《财经》年会上，中国证监会主席肖钢发言时表示，二十多年来我们的改革取得了很大进步，但是在市朝方面做得还不够。资本市场主要还是靠行政主导，其运行机制还没有完全市朝。更为重要的是，围绕着资本市场的生态环境也没有市朝。

　　肖钢举例称，现在各种形式的审批和备案的事项还是比较多。除了备案审批的事项以外，我们还有好多没有名目的审批。有些事情要登记，有些事情要验收，不验收事情就办不成、通不过，诸如此类。此外，资本市场的价格形成机制还不完善，还不是由市场来决定的，因此“三高”现象仍然比较突出，造成资源的浪费和错配。

　　并非简单的发行环节改革

　　注册制的提出为资本市场的发展设定了更新的目标，相关担忧也随之而来，尤其是供给端迅速膨胀可能给市场带来巨大压力，甚至有人理解为“企业注册了就可以上市”。业内人士对此指出，对于股票发行注册制的理解不能简单化，企业依然要满足一定的条件、符合相关规定的要求才能上市。另外，注册制并不是简单的发行环节的改革，而是需要整体改革的推进，比如修改证券法，因此注册制不会马上推行。

　　据介绍，注册制是在市朝程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度。证券监管部门公布股票发行的必要条件，只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。企业为取得发行资格，需要通过证监会的审核，证监会的审核主要集中在企业是否披露了所有投资者关注的信息，以及是否符合相关程序。

　　在注册制下，发行人的权利自然取得，无需政府的特别授权，这是注册制区别于核准制的重要特征。从一些实行注册制的境外市场实践看，有的由交易所进行实质性审查，证监会进行形式上审查；有的由证监会进行实质性审查；有的由交易所和证监会实行双重审查。

　　业内人士还指出，推进注册制发行、注册制改革不能简单理解为股票发行环节的改革。如果只是对于某个环节的小修小补，则会给市场带来很多扭曲，最终对改革形成掣肘。

　　经济学家华生此前在接受中国证券报记者专访时表示，我国的发行审批制度是一个相互联系的整体。新股发行、再融资发行、债券发行、资产重组和再发行、退市制度、市场的买方机构基金、卖方机构券商乃至保荐人的资格和通道，样样都是要审批的。在这个大环境中，如果单搞一个新股发行改革，就会遇挫和造成新的扭曲。所以，要打的是整个发审制度这个“大仗”，而不是新股发行的“小仗”。

　　“我们已经有教训，新股发行定价市朝本来是件好事，但在市场结构的扭曲和其他方面的改革都未到位的情况下，只是单兵独进，很难成功，还引来了各种所谓‘伪市朝’的抨击。可见，如果整个旧制度不变，只动发行价格，就会出‘三高’；人为抑制发行价，就会出现新股暴涨爆炒；如果只放开发行节奏，就会引来大扩容和股市暴跌。”华生说。

　　正是由于缺乏整体推进，此前的多次以市朝为方向的新股发行改革都或多或少碰到了华生所说的遭遇伪市朝质疑的问题。比如在第二轮新股发行改革过程中，汤臣倍健成为创业板首只发行价过百的新股，发行后市盈率达115.3倍，实际募集资金超计划募集资金4倍。高发行价、高市盈率以及高募资额的“三高”问题似乎呈现变本加厉的态势。

　　肖钢在《财经》年会上发言时亦表示，股票发行的注册制改革是发行体系的一次重大改革。也是资本市场改革当中牵一发而动全身的改革，要带动和促进其他很多方面的改革。他强调，证监会仍会加强对信息披露的监管，投行、会计师、律师等专业团队的能力培养也必须加强。

　　相关配套措施应抓紧完善

　　业内人士认为，在股票发行注册制正式推出之前，需要有一个过渡期，相关配套措施应抓紧完善，包括修改相关法律法规、加大欺诈发行的违法成本、加强事中事后监管、完善退市制度和推出转板制度等。

　　目前，证券法规定“证监会设发审会，审核股票发行申请”、“证监会依法负责核准股票发行申请”。修法工作已列入明年全国人大常委会立法规划，有望为从核准制向注册制的转变提供制度安排。与此同时，大量与新股发行相关的配套法规制度亟待修改。业内人士预计，2015年之前难以推进注册制。

　　肖钢19日在发言中表示，市朝的改革必须以法制化来作为保障。除了证券法的修改，司法制度的改革，特别是民事赔偿制度的改革是非常重要的。在中小投资者的保护方面，如果不得到系统的加强，我们如果不构建资本市场保护中小投资者的一套法律政策的体系，这个改革也是会遇到很多困难的。

　　英大证券研究所所长李大霄对中国证券报记者表示，推行注册制需要一些配套措施，除了新股发行制度改革，还需要有监管、信息披露、退市以及相关法制完善等方面的配套。在成熟市场中，退市企业数量与上市企业的数量相当，市场处于动态平衡状态中。李大霄强调，新股发行制度要实现三个平衡，一是投资者与融资者的利益平衡，二是融资速度与引资速度的平衡，三是一级市惩二级市场的平衡。

　　当前，约800家企业在排队等待IPO，如果等注册制推出之后全部上市必然会对市场形成巨大压力。业内人士认为，IPO重启之后、注册制正式推行之前，相关公司上市的步伐可能会有所加快，以纾解IPO堰塞湖的压力。

　　从监管层的表态看，相关工作将会得到逐步推进。证监会主席肖钢今年曾公开撰文表示，对不该管的事情，要坚决地放，对需要管好的事情，坚决地管住管好。对违法违规行为，毫不手软地追究到底、处罚到位。在不久前的中国上市公司协会年会上，肖钢还表示，上市公司退市制度是资本市场一项重要的基础性制度，要逐步实现退市制度的常态化。

　　不过，退市力度到底会有多大、能否实现退市和上市的平衡依然是一个悬念。华生认为，在中国推出的退市制度一定是小规模的，除法律和文化条件外，大规模退市还需要一定的市场结构。美国股市85%以上的交易由机构投资者完成，它们一年退市几百家企业，如果在中国这样的散户市场，那就意味着每年都有上千万投资者血本无归。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏表示，美国实行注册制是有前提的：一是美国有强大的诉讼文化，很多纳税人都有自己的律师；二是美国股市机构投资者居多，比较理性；三是它的事后惩罚很严格，公司一旦发生问题需要追索，保荐人有的要终身取消保荐资格等。这三点在我们的市场直到今天还未完全具备。

　　业内人士预计，注册制的推进可能是一个循序渐进的过程。我国台湾地区自1968年《证券交易法》颁布以来，其股票发行审核一直采用核准制，直到1988年《证券交易法》第一次大规模修订才开始引入注册制，使股票发行审核兼有核准制和注册制。此后注册制的成份逐步加大，直至最后全面采用。