10日凌晨，原计划当天进入申购环节的奥赛康宣布暂缓发行，成为本次IPO重启以来第一只因老股转让暂缓发行的新股。

　　投行人士指出，老股转让的制度安排原本是为了增加网下定价阶段的股票供给，制度设计的初衷很好，但可能被一些人用来提前套现甚至搞利益输送。不过，从奥赛康老股转让的具体情况看，利益输送的猜测似乎说不通。

　　对于奥赛康和后续准备发行的新股，怎样的新老比例才算合理无疑是一道难题。有投行人士指出，市朝改革需要政策进一步完善，老股转让制度无疑存在改进空间，相关问责机制也有待出台。

　　老股转让是否过多

　　“考虑到本次发行规模和老股转让规模较大，发行人和保荐机构及主承销商中国国际金融有限公司出于审慎考虑，经协商决定暂缓本次发行。”在公告中，奥赛康如此解释其暂缓发行，不过背后的真正原因到底是什么，依然是一个谜。有市场人士称，通过老股转让，奥赛康老股东套现逾30亿元，远超其发行新股的募资额，这引起了监管部门的关注。

　　根据方案，奥赛康此次计划发行5546.6万股，其中，发行新股1186.25万股，转让老股4360.35万股。在投行人士看来，老股转让主要是为了消化超募资金，投资者对于奥赛康比较追捧，超募资金比较多，必然会导致老股转让水涨船高。根据现有规定，老股转让与新股发行的比例怎样才算合理，并没有明确规定。从理论上说，奥赛康的发行方案合规合法。

　　从72.99元的发行价和67倍的摊斌发行市盈率(按2012年业绩测算)也可以看出投资者对于奥赛康的热捧。资料显示，公司是全国最大的PPI注射剂生产企业之一、全国拥有PPI注射剂品种最多的企业之一，2012年和2013年1-9月公司在国内的注射用PPI市场中的市场份额已经排名第一；同时公司也是国内生产抗肿瘤药品种最多的公司之一，已经初步形成了完善的PPI注射剂和抗肿瘤产品组群。目前国内已上市的PPI注射剂共有4个，公司拥有市场份额最高的前3个品种。

　　2013年前三季度，公司实现营业收入为199417万元，较2012年同期增长幅度为33.62%；公司实现归属于母公司股东的净利润26657万元，较2012年同期增长幅度为39.11%。公司预计2013年全年实现净利润较2012年增长40%-50%。

　　2012年奥赛康实现净利润为24205.63万元。按照预测增长区间的下限测算，奥赛康2013年的净利润超3.36亿元，除以发行后的总股本22186.25万股，可以保守估计其每股收益为1.5元，估算的发行市盈率低于创业板同行业69倍的平均水平。投行人士认为，如果削减老股转让额度，也就是要削减超募资金，必然要降低发行价，可是公司的基本面和投资者的热情在那里，下一步怎么做承销商很难办。

　　市场担忧利益输送

　　“老股转让的制度安排原本是为了增加网下定价阶段的股票供给，制度设计的初衷很好，但可能被一些人用来提前套现甚至搞利益输送，这也是IPO重启以来市场一直存在的忧虑。”投行人士指出，即使奥赛康没有暂缓发行，也将会有另一家公司面临这种情况，问题的关键在于，背后到底有没有利益输送。

　　有市场人士假设，如果IPO公司和承销商私下与某些投资机构勾兑好，私下里进行利益输送就有可能出现天量老股转让的情况。这和上一轮IPO重启时新股发行“三高”，很多股票依然受到投资机构的追捧类似。

　　从发行公告中的有关内容大概可以想象出奥赛康网下申购的盛景，相比之下公募基金报价更高。截至1月7日，保荐人通过深交所网下发行电子平台系统共收到374个网下投资者的初步询价报价信息。去除无效申购报价，初步询价申购的网下投资者为361家，报价区间为23.5-87.41元，申购总量为265665万股。经发行人和保荐人协商，决定将申报价格为73.88元及以上的予以剔除，占本次发行累计拟申购总量的12.23%。剔除最高价部分后，本次网下投资者报价中位数为61.05元，加权平均价格为58.81元；公募基金报价的中位数为62元，加权平均价格为61.92元。

　　不过，从老股转让的具体情况看，利益输送的猜测似乎又说不通。业内人士称，控股股东南京奥赛康转让4360.35万股老股，发行前南京奥赛康持有公司8820万股股份，这意味着其计划减持手中约一半的股份。但苏洋投资、中亿伟业、海济投资等PE股东却没有转让。这些PE在2011年才成为奥赛康的股东，IPO时持股没有满36个月，所以不能减持。但换一个角度看，这些PE也应当是看好公司未来的发展才敢让公司在当前这个时间点IPO。

　　有企业人士称，老股转让尽管给创始人股东提供了一条提前减持部分股权的便利通道，但按照规定，公司实际控制人不能发生变更。另外，实际控制人并不愿意稀释自己的股权，与其他股东一起同比例进行老股减持更为常见。

　　后续新股面临考验

　　“发行人和主承销商未来将择机重新启动发行。关于发行的后续事宜，发行人和主承销商将及时公告。”这是奥赛康在公告中留给市场的一大悬念，而后续发行到底该怎么做，似乎还没有一个比较明确的预期。

　　邓舸10日表示，发行人和主承销商在新股发行方案设计和发行承销过程中，要注意维护市场公平，兼顾发行人和老股东、个人和机构投资者、新股东和原有股东的利益，合理设定新股和老股的配比数量、网上和网下的分配比例、承销费用的分担原则，平衡投融资双方的利益，切实保护中小投资者合法权益。

　　新股和老股的配比怎样才算合理？这是留给奥赛康以及正在准备询价公司的一道谜题。投行人士认为，无疑奥赛康这个样本的新老配比肯定是一个不能触及的红线，但到底比这个水平低多少很难拿捏，至少在询价环节，承销商应当尽量降低发行价。

　　该人士称，承销商的投价报告给出的发行价一般较为合理，但最终确定的发行价往往偏高。看起来这是由市场决定的，也就是投资者看好新股的收益拼抢筹码造成的，但这其中承销商对于定价也有一定的影响。剔除报价最高的部分后剩下的是一个价格区间，到底定在哪个价位，承销商有一定灵活处理的空间。一般而言，为了获得更多的承销费，承销商有高价发行的动力。“不管怎样，我们期待相关的配套政策尽快出台。”

　　奥赛康IPO“三高”存疑

　　□本报实习记者 戴杏

　　业内人士认为，奥赛康宣布暂缓发行可能是因为其发行价、市盈率和老股套现的“三高”惹的“麻烦”。目前各种传闻尚待证实，市场对其“三高”引发的争议不断，对其巨量老股直接套现有很多猜测。

　　发行价格惹争议

　　奥赛康的“三高”惹得市场参与者和业内人士广泛关注。

　　奥赛康1月9日公告表示，公司此次发行5546.6万股，其中，发行新股1186.25万股，老股转让4360.35万股。发行价为72.99元/股，摊薄发行市盈率67倍。在目前已经公布发行价格的8只新股中，奥赛康是发行价格最高、发行市盈率最高的一只新股。

　　实际上，奥赛康的发行价，已经超出了此前多家券商预估发行价的区间上限。中国证券报记者注意到，齐鲁证券给出的询价区间为56.86-71.60元，国泰君安给出的合理价格区间为50-54元，安信证券给出的询价区间为60-70元，兴业证券表示合理发行价格区间为53.75-64.50元。

　　由于细分行业不同，奥赛康相对我武生物发行价格和PE更高或许自有道理。但是市场人士表示，奥赛康PE之高，远远超过了巨潮资讯网发布的创业板医药制造业加权平均静态市盈率55.31倍(截至2014年1月7日)。同时，其PE也高于同行业可比上市公司平均市盈率。根据中金公司的投资价值研究报告，目前A股市场上的恒瑞医药、华东医药、恩华药业、海思科及信立泰等五家公司业务与奥赛康有一定相似度，这五家公司平均市盈率为49.01倍。

　　不过，也有分析人士引用其他指标的数据称，参照2014年1月7日巨潮资讯网发布的创业板制药行业中化学制剂加权平均行业滚动市盈率，奥赛康按照本次发行定价计算滚动市盈率仅为52倍，低于行业平均水平的69倍。还有观点认为，根据有关券商预测的公司2014年业绩，发行价和PE似乎也不太高。

　　投资风险需警惕

　　市场人士认为，监管部门新股发行体制改革的目标之一，就是要遏制过高的发行价格和市盈率，因此奥赛康67倍发行市盈率是“挑战政策压力线”。在奥赛康之前，另一家药企我武生物在存量发行转让老股上已经喝了“头啖汤”，因此转让老股这事本身并非不受待见，但是价格既高、数量且大，就让市场侧目了。

　　此前，我武生物作为“存量发行第一股”，在发行1100万股新股的同时转让1425万股老股，其发行价为20.05元，其中老股东以1425万老股套现2.85亿元。而奥赛康老股转让将直接套现31.83亿元，这个数据是公司截至2013年6月30日总资产的2.7倍，而且这些钱不像超募资金在上市公司账上，而是直接进了老股东的腰包。虽然两公司行为本质上相同，但套现数量相差太大，因此有市场人士戏称“这或许是量变引起质变的一个解读”。

　　另外值得注意的是，在招股说明书中，奥赛康程序式地提出了公司IPO发行后投资者面临的诸多风险。但对其“三高”的反思必然引发连锁反应。

　　多家公司涉及老股转让

　　中国证券报记者查阅已获得批文的数十家IPO公司公告发现，不少公司都将涉及老股转让。其中，纽威股份发行人股东公开发售股份8250万股，发行价为17.66元/股；公开发售老股3250万股，老股转让所得资金总额达5.74亿元。楚天科技老股转让数量1125.06万股，发行价为40.00元/股，楚天科技老股转让所得资金总额为4.5亿元。

　　此外，部分公司的老股转让方案除涉及大股东外，还安排了私募股权投资基金、高管减持计划。例如全通教育的老股转让方案中，首先转让的是外部股东，拟转让比例为其持股总数的0至100%；其次是公司董监高，拟转让比例为其持股总数的0至25%；最后是控股股东、实际控制人及其控制的持股公司，拟转让比例为其持股总数的0至25%。全通教育发行价30.31元/股，老股转让1150万股，老股转让所得资金总额3.48亿元。

　　我武生物公开发行1100万股新股，公开发售1425万股老股。根据老股转让的具体安排，本次转让股数有发行人股东浙江我武管理咨询有限公司、天津东方富海股权投资基金合伙企业、上海利合股份投资合伙企业、上海德东和投资管理合伙企业按发行前股数量等比例转让。除了控股股东我武咨询通过公开发售方式向公众投资者转让1117.13万股，公司其他三名创投股东东方富海、利和投资和德东和投资按等比例分摊余下股份，分别公开发售153.9万股、109.95万股和44.02万股。

　　石英股份发行新股和发售老股合计不超过5595万股，发售老股数量不超过1380万股。公司发行方案规定，在老股转让的情况下，发售老股按照公司股东仇冰、连云港太平洋实业投资有限公司和陈士斌的顺序依次进行。仇冰发售老股数量不超过159万股，连云港太平洋实业投资有限公司发售老股数量不超过574万股，陈士斌发售老股数量不超过647万股。

　　金贵银业公开发行股份不超过5876万股，其中新股发行不超过5876万股，老股发售不超过3432万股。公司明确表示，公司控股股东、持股10%以上股东未公开发售股份，而是由控股股东关联方公开发售股份，规模不超过20万股，同时公开发行前3年内担任公司董监高、核心技术人员拟公开发售股份合计不超过60万股。

　　自主配售权利与责任对等

　　□本报记者 朱茵

　　IPO重启以来，最为市场热议的是新股定价过程。随着多只新股配售结果公布，有投资者质疑市盈率过高，承销商和发行人则回应“建议不申购”，一时间众说纷纾新股发行机制如何保护投资者利益，同时兼顾公平和效率？业内人士认为，发行过程需要贯彻三公原则，尤其是承销商一手牵两端，必须一碗水端平。在完善制度的同时还需要增加市场的有效性，让市锄制发挥效用，自主配售的权利和责任必然对等。

　　首先，此次新股发行并未按照询价结果的最高报价定价，最终价格区间多在承销商报出的合理范围内。此轮新股发行并未以价高为唯一原则。

　　其次，关于配售的结果，在认购较踊跃情况下，能够获得新股的投资者数量有限，但新股发行结果还没有出现不符合规则的情况。对于个性化的发行办法，投资者不妨仔细研读。

　　例如，有新股网下配售分为优先配售和一般配售，网下发行的40%股份作为优先配售部分，配售给公募基金和社保基金。如该部分获得二者超额认购，则将根据其有效报价的申购量进行等比例配售。用此时机构的有效申购股数乘以优先配售比率，即可得出获配数量。而在一般配售中，发行人和主承销商事先已经发布配售规则，根据自身业务开展的需要将网下投资者分类，确定为战略合作投资者、紧密合作投资者和其他投资者。一旦成为战略合作投资者，将按有效报价的申购量给予其全部或不低于平均配售比率的部分股票配售。也就是说，对网下投资者的分类和配售原则上市公司和主承销商有完全的主导权。这也符合证监会去年12月发布的《证券发行与承销管理办法》的规定：“首次公开发行股票时，发行人和主承销商可以自主协商确定参与网下询价投资者的条件、有效报价条件、配售原则和配售方式，并按照事先确定的配售原则在有效申购的网下投资者中选择配售股票的对象。”

　　当然，在新股发行受到追捧的时候，虽然自主配售合规，但市场担心承销商利用规则进行利益输送，担心新规给券商很大的自主配售空间，结果会变成利益输送工具，从而造成新的不公。由此，引发一些业内人士对拥有自主配售权的承销商责任的追问。

　　在新股发行过程中，承销商和发行人在行使自己权利的时候也同时负有责任。在过去的新股发行利益格局中，主承销商与发行人的利益较紧密，而询价机构为所有承销活动的公共客户，与主承销商利益相对较疏远，即常说的“发行人是券商的客户，而投资人是市场的客户”。承销责任约束不够，从而使得主承销商在发行定价时较多的考虑发行人利益，对投资者利益不够重视，难以促使主承销商从对投资者负责的角度主动压低新股发行价格，这也是造成新股“三高”的主要原因之一。此次新股发行重启规则有所改进，剔除了最高报价，完善网下网上相互回拨机制，新股发行市盈率高于同行业上市公司二级市场的平均市盈率要进行特别风险提示。新股发行新规丰富了承销商向投资者提供的服务种类，客户的黏性增加，逐步培育出一批核心的询价对象。理想的状态是，IPO客户向拥有较强定价能力和销售网络的券商聚集。销售和定价将成为投行的核心竞争力，投行之间的竞争将日益体现为券商综合实力的竞争。

　　在被赋予自主配售权后，券商一手牵两端，一边是发行人，另一边是投资者，只有二者的良性发展、二者的共同认可才是券商中介机构的立身之本，才能形成各市场参与者互惠共赢的格局。从平衡双方诉求以及培养长期客户的角度出发，券商需同时兼顾前端发行人及后端投资者的利益。无形中券商也肩负了平衡两端客户利益的责任，这个责任长期看必然与维护市场三公原则相匹配。损害投资者的利益或能一时成功，但最终会被市场抛弃，给公司品牌形象、未来业务发展造成障碍。因此，在新股发行中，如何更好的履行自己的责任是承销商需要认真面对的问题。