新股发行11111重启不到半月，此番推出的数项IPO新政就遭遇“成长的烦恼”，新政策表面上解决了部分老问题，却又带来了更严重的新问题，改革的方向从一开始的坚持市朝路线，慢慢地偏离……

　　存量发行：

　　加大首发流通量VS老股疯狂套现

　　IPO新政设立存量发行，也就是发售老股的初衷本是为增加首发上市流通量，防止炒新。然而在本次新股发行中试行后，却演变成了老股疯狂套现的通道。

　　数据显示，从已确定发行数量的48只新股来看，近80%共计38只新股计划发售老股，平均每家发行的老股数量约占发行总量的38.3%。其中最典型的是，奥赛康的老股发行数量竟达到新股的4倍，如果没有半途暂缓发行，其控股股东可一举套现近32亿元，这让资本市场的酗伴们都惊呆了，证监会也怒了，并随后紧急发布《关于加强新股发行监管的措施》，要求市盈率高于同行业平均水平的新股必须在申购前连发三周风险提示公告。与此同时，还对发行人的询价、路演过程进行全面检查。

　　IPO新政开门便遭遇如此“尴尬”的事件，也许是证监会始料未及的，但在不少业界人士看来，这却是意料之中的事。财经评论员陈剑炜在接受北京商报记者采访时坦承，“其实当时存量发行的制度一出来，我身边很多人就说肯定会引发很多老股大幅套现”。

　　不过，虽然目前存量发行确实存有“漏洞”，但在北京商报记者的采访中，不论是投行人士、机构人员还是媒体人都表示，发售老股本身并不存在问题，关键是没有设计好发售的规则。“新股和老股之间本应该是没有关系的，结果现在变成了有关联关系。老股转让和募集资金一挂钩，这就出问题了，变得新股发行量下降，提高了每股收益，那发行价就更高了。”深圳一位知名投行人士在接受北京商报记者采访时表示。在他看来，按照募集资金量来确定发行价不合适，不应该把重点放在抑制超募上，而应当盯住发行价。他对北京商报记者坦言，“当时看到新制度后我就知道，发行价肯定会高，即便市盈率不变，发行价都会高，就是因为老股要转让，导致总盘子变小了，每股收益提高了，发行价不高才怪呢，更别说人家还有动机去提高发行价”。

　　而对于如何解决老股借助存量发行疯狂套现的问题，在上述投行人士看来，最好的办法就是把新股和老股的发行分开，在新股之外再发老股。南方基金首席策略分析师杨德龙和陈剑炜都认为，应该从制度上限制老股转让的比例，比如不能超过新股的发售比例。

　　限制老股：

　　遏制恶意套现VS卡死新股定价

　　老股发售作为一个全新的政策能让原始股东迅速套现，这使得部分股东变现的欲望被突然激发出来，奥赛康事件引爆了这颗地雷，自奥赛康事件之后，市场已有老股与新股发售比例不超过1：1的不成文规定，但新的问题就又出现了。

　　由于证监会在奥赛康事件发生之后又重新暗示新股的市盈率不得高于同行业的平均水平，加之募集资金总量早已确定，由此便可以大致计算出新股发行价的上限，所以大量机构投资者都根据已经固定的数据计算出发行价后进行报价。

　　在近日已经完成发行的天赐材料，其发行价为13.66元/股，有趣的是在参与报价的524家机构投资者中，有高达155家机构包括93只公募基金精准报出了13.66元发行价。有投行人士直言，“这很难说是市朝询价的结果，其实在最新的新股发行制度下有一套公式可用，基本上可以算出发行价”。该投行人士表示，IPO过程中存在几个变量，包括老股发售规模、承销费和新股发行价，但按照当前最新的政策，基本上将老股发售规模定死了，而承销费也因此基本固定下来，这样一来新股发行价也变相地从一开始固定了下来。

　　而这显然与证监会推行的市朝改革背道而弛。对此，有市场分析人士指出，“若实行市朝，这个规定是与之相悖的，按理来说超募、定价都不应该严加管制。其实在2012年时就已经出现破发了，市场自己在调节发行价，也就是说当时已经快没有了‘三高’发行”。

　　自主配售：

　　提高发行效率VS滋生利益输送

　　券商自主配售也是IPO新政的改革内容之一，它的设立是为了让券商建立起自己的发行渠道，提高发行效率。然而，在本次新股发行中，由于一开始试行就出现了配售结果有失公允的情况，市场普遍反映自主配套容易为利益寻租留下空间。

　　作为第一批公告网下配售结果的新股，我武生物和其承销商海际大和证券就因配售结果“异常”被推上了舆论的风口浪尖。通过我武生物的配套公告可以看到，其对股份的分配比例明显失调，最高获配者的获配比例高达100%，而一般获配人的获配比例只有3%，甚至还有入围的机构尚未获配股份。市场因此反响强烈，并认为存在利益输送的嫌疑。

　　在北京商报记者的采访中，有分析人士对此指出，从市朝的角度来看，这并不是问题，但从公平的角度来看，这确实是一个问题，此次受诟病的原因归根结底还是定价不正常。财经评论员陈剑炜也对此直言，“有权的地方肯定有利益寻租，关键是要定价不失常。如果你是高价发行，那就没有利益输送了，万一亏了怎么办。问题是证监会一边在压价，一边又给你自主配售权，这是不会平衡的”。

　　针对如何防止在自主配售中的利益输送问题，前述投行人士表示，“我觉得有个正规化的交易后再实施比较合适。首先，发行人和承销商要给市场一个合理的解释，比如为何要配套这么多给个别人？也就是说得有足够的理由，要是他是你的长期客户，那你配售给他也是可以的；其次，自主配套的名额应该披露才行”。

　　北京商报 叶龙招/文 宋媛媛/漫画