国金证券策略周报：过程或有反复 但底部已基本探明

　　1、尽管指数遭遇三周的暴跌，但按年初至今(0705)涨幅测算，四大股指仍然均有正收益：6月15日起至7月5月，本轮“暴跌”创业板指跌幅居首，达到33.2%，中小板指、深圳成指次之，跌幅分别为32.8%，32.3%，上证综指跌幅最小，为28.6%。但若是从年初至今来看，虽经历这一轮“暴跌”，但四大主要股指均有正收益，其中创业板累计涨幅高达77%；中小板指次之，为47.7%，而上证综指为14%，深圳成指为11.2%。

　　2、本轮市场暴跌，呈现“大小齐跌”，但按年初至今(0705)行业涨幅测算，新兴成长板块仍取得了可观的收益率。自6月15日至7月5日，按申万行业统计，跌幅居前的行业分别为军工、商贸、通信、传媒、计算机，分别下跌39.1%，38.9%，37.7%，37.6%，37.5%。相对抗跌的行业主要集中在低估值蓝筹板块，依次为银行、采掘、食品饮料等。年初至今累计涨幅依旧可观的行业依次为计算机、轻工、纺织服装、传媒，涨幅分别为82.7%，77.5%，63.6%，57.5%；涨幅相对较少的行业依次为非银(-12.6%)、银行(3.9%)、采掘(7%)，其中非银是唯一年初至今收益为负行业。

　　3、本轮市场从高位回撤下来，跌幅在40%-60%的个股较为集中。其中华鹏飞、京天利、凯瑞德、鸿博股份等跌幅居前(剔除次新股)。当然，年初至今，大多个股收益率依旧可观，其中累计涨幅大于50%的个股比例仍然占到了41.8%，涨幅在20%到50%之间的比例为28.2%。

　　4、经过本轮市场回撤后，目前主要指数所处市值近似于今年3月底至4月上旬时段的规模，其中上证综指、创业板指总市值分别回落至35.51万亿、2万亿；流通市值方面，上述两者分别回落至25.87万亿、1.4万亿。从总市值角度来看，随着近三周市场的大幅下跌，上证综指与创业板指的总市值自6月15日起均步入下行趋势，其中上证综指、创业板指自本轮高点下来，总市值分别下降26.7%、33.5%；从流通市值角度来看，上证综指、创业板指自本轮高点下来，分别下降27.6%、32.4%。

　　5、板块估值比较，经过本轮市场调整，目前三大股指动态PE(未来12个月)从高位回落，当前估值水平近似于于今年3月底水平，其中上证综指回落幅度相对较小。具体来看，动态PE方面，上证综指自高点16.4倍回落至13.9倍(年初11倍)，创业板指自高点回落至76.2倍回落至56.2倍(年初36.1倍)、中小板自高点44.1倍回落至32.1倍(年初22.8倍).

　　6、分行业来看动态估值变化：1)成长板块，计算机自高点84.7倍回落至57.9倍(年初35.3倍)、传媒板块自高点77.7倍回落至54.3倍(年初34倍)、电子板块自高点56.3倍回落至42倍(年初28.4倍)、军工板块自高点120.5倍回落至84.1倍(年初54.1倍)；2)消费板块：医药自高点48.9倍回落至37.5倍(年初27.7倍)，食品饮料自高点26.9倍回落至23.2倍(年初17.9倍)；3)低估值蓝筹板块：低估值蓝筹板块中，2015年初银行、钢铁、交运、白酒行业动态PE分别为5.8倍、27.6倍、18.4倍、14.3倍，目前动态PE分别为6.9倍、43.6倍、21.3倍、18.9倍。

　　主要结论

　　一、本轮市场暴跌的根源在于资金面的供给与需求不匹配，而一系列创新工具的使用加剧了市场的跌幅

　　简要回顾6月15日以来市场一路的下跌，根源在于资金面的供给与需求不匹配而导致的拐点的出现。资金供给方面，两因素导致资金供给上边际递减。一是，由于今年1-5月份以来A股市场的“赚钱效应”持续显现，使得居民资产再配置过快的流入股市，资金转移有“透支”的迹象，数据显示，我们发现6月份初新发基金的规模就明显减小下来；二是，监管层对“两融”、对“场外配资”的监管与清理，加速了资金供给端的收缩。由此，总的来讲，我们认为资金面供给自6月份以来出现了边际收缩。但与此同时，市场对资金需求方面在不断提升，随着A股市场整体上涨，使得进一步推升A股指数所需的成交量要随之增加，而另一方面，新股发行速度和规模的加快，也对资金面需求端提出了过高的要求。总的来讲，资金供给端的收缩与市场对资金面需求的不断提升，两者之间的不匹配，从而引发了市场向下拐点的出现，再加上我们一系列创新工具中杠杆资金的“多骨诺牌效应”。使得市场出现了持续的下跌。

　　二、“救市”政策从“口号式”到“为民接盘”式，诚意满满，力度上超预期

　　一场没有硝烟的战争持续了将近3周，从最初开始的所谓“股市正常调整”，到央妈实施“定向降准、降息”，从“公私募机构、基金业协会等发布倡议书”到上周五监管层表态“将减少新股发行数量，7月第一批新股只发10家”等，市场一直在博弈，在负反馈，从结果上看，上述政策的出台在扭转市场下跌趋势中并没有起到积极的作用，特别是对上周五监管层透露出的“新股还将发行，数量有所减少”的信息，不乏引起诸多投资者的失望。

　　回顾之前我们的观点中，我们一直表述两方面的观点：1)千万别低估了这轮市场下跌的惯性和严重的“踩踏”效应，我们从两融数据中可以看出，杠杆资金去杠杆的幅度和趋势都在愈演愈烈，必须有一个外界的力量来扭转这种趋势；2)政府打何种“救市”政策牌才能遏制市场这种“暴跌”的走势，我们的建议是两个方面着手，双管齐下，都不可或缺。一是暂缓IPO，二是需要政府“真金白银”用资金“为民解盘”，从最终出台的“救市”政策组合拳来看，我们整体评价是针对性强，力度大，彰显监管层“救市”诚意满满。

　　三、暂缓新股发行、申购资金下周一全额退回，历史以来最重一拳

　　从历史来看，国内投资者向来对A股市场超大规模发行新股，恶意圈钱行为都是“用脚投票”，深恶痛绝。在这次市场出现连续3周暴跌，资金步入负反馈的“踩踏”效应中，市场呼吁最高的是监管层理应暂缓接下来新股的发行。从最终出台的政策来看，比预期的要好，监管层不单单暂缓了接下来的新股发行，而且对6月第二批28只新股的发行也做了暂缓，周五申购资金下周一全额退回，这在历史上是首次，我们倾向于市场会对该政策做出积极的反馈。

　　四、“中国梦”内在要求是这轮“牛市”不能过早的结束，4500点或是政策力保点位

　　在我们前述的一系列研究报告中，我们多次提到的一个观点是“A股市场肩负着金融改革的重要使命，是金融改革的主战场”，监管层对A股市场的监管底线一定是希望看到一个交投活跃，而不是暴涨暴跌的市场，资本市场的发展很大程度上决定了“中国梦”能否实现，比方说政府债务危机的化解，比方说产业结构的调整与升级，比方说中国经济结构的转型等，都需要是一个相对“活跃”的资本市场，由此，我们倾向于站在目前上证3600点附近，极有可能将走出一轮人造“牛”市的市场。至于说这轮市场反弹幅度多高？周末监管层主持会议，21家证券公司表示除了自有资金投资蓝筹股ETF外，同时，上证综指在4500点以下证券公司自营股票盘不减持，并择机增持。由此，我们猜测从政策表态上看，4500点或是政策力保的点位。

　　投资建议：大盘蓝筹搭台，“成长+主题”将表现更加活跃

　　历史经验来看，政策底大致和市场底是相吻合的。从最初的央行“定向降准+降息”双组合利好，以及监管层近期的一系列动作，都足以可见政策的维稳决心和力度。由此，既然政策底已经明确出现，对市场我们倾向于本轮市场中级调整的“3600-3700点”底部区间已基本探明。当然，从历来超跌之后的反弹来看，指数底部的夯实不会一蹴而就，会有一个反复，但整体中枢或将逐步上移。对于行业配置方面，考虑到本轮市场回调由最高点跌至今日(0705日)收盘价，上证综指下跌28.6%，创业板指下跌了34.5%，我们认为大小票均有机会，但考虑大的时代背景还是产业升级转型与改革，市场风格上可能会演绎成大盘蓝筹搭台，“成长+主题”将表现更加活跃。我们建议投资者聚焦“计算机、传媒、电子、医药生物、电气设备”，对于前期跌幅过大的优质个股，趁这轮市场调整，将筹码逐步捡回来。主题方面，我们建议持续关注受益于事件催化驱动的“国企改革”与“军工”。