来时汹汹去时匆匆 融资余额9个月重回万亿之下

　　截至9月2日(上周三)，沪深两市融资余额连降12天，跌至9592亿元，是2014年12月18日以来首度跌破1万亿元大关。

　　融资余额下降所对应的自然是A股大跌。那么，在融资余额下降过程中，哪些板块承受了更大压力？从机构的角度来看，融资余额是否已经降到合理的水平了？

　　根据沪深交易所(9月7日)最新数据 ，截至9月2日，沪深两市融资余额为9591.54亿元，这已是融资余额连续第12天下降，同时也是2014年12月18日以来首次跌破1万亿元。与此同时，上证指数也跌回到今年年初3100点的水平。招商证券研报显示，尽管过去一周银行等权重板块极力护盘，但融资余额仍快速回落，显示很多融资资金在借机出逃。

　　有私募人士表示，两融余额降低有利于缓解过去一段时间市场大幅调整所带来的恐慌情绪，对个股的影响则会分化，一方面会对目前高估值的板块构成压力，另一方面或使破净个股在弱市中获得资本追捧。

　　融资余额两个半月减少57%

　　两融余额攀升是上半年火爆行情的重要推手，去年下半年大盘从2000点启动，到今年上半年一路上涨到5178点，与此同时融资余额也迅速放大到2.27万亿，具有明显的助涨作用。东方财富数据显示，两融余额从2014年6月开始站上4000亿元之上。值得注意的是，A股牛市行情也是在2014年7月开始启动，随后的几个月两融余额稳步上升，到了2014年12月，成功站上了1万亿的平台，实现量的突变。

　　随着指数走高，融资余额也于2015年5月底达到2万亿元，在半年内实现了融资余额的翻倍增长。与此同时，沪指由2014年12月份的3234点跃升到2015年5月29日的4611点。随后2万亿的融资余额维持了2个月，沪指也在6月12日迎来顶部5178点。

　　随后，A股市场在6月中旬遭遇强震，并从此开启去杠杆步伐。融资余额从6月18日的峰值2.27万亿元骤降至7月初的1.3万亿元左右。此后稍微反弹，但在强制平仓与主动减仓双轮驱动下，两融规模再次出现大幅下滑。截至9月2日，两融余额跌破1万亿元关口，较最高位减少57%，而同期上证指数下跌40%。

　　业内人士认为，股市暴涨暴跌和融资余额的变化紧密相关，此次两融余额跌破万亿主要是受到券商自查自纠、融资客主动避险、指数震荡寻底等多重因素影响。

　　高估值板块承压

　　对于两融余额的下滑，深圳一位私募人士表示，两融余额降低在一定程度上能够降低股市整体杠杆水平，使得股市波动幅度降低，有利于缓解过去一段时间市场大幅调整所带来的恐慌情绪。

　　对于具体投资品种，两融余额的降低令高估值品种显著承压，8月31日计算机和国防军工板块融资净偿还额显著高于其他板块，个股中中国卫星、乐视网等个股融资净偿还额同样居于前列，这部分品种属于市场中典型的高估值品种。计算机板块市盈率为61.3倍，国防军工板块市盈率更高达177倍，行业板块估值均处历史高位。

　　业内人士表示，这些高估值行业的中报整体业绩增速已出现下滑趋势，经济数据低迷使得高估值板块继续承压，不及预期的个股不得不面对市场压力。在连续大幅下挫、投资者风险偏好不断下降的背景下，市场估值体系仍在重建之中，讲故事在现有的市场已经行不通，自然也成为融资盘抛售的重点对象。

　　另一方面，近期市场大跌导致越来越多公司股价跌破净资产，从市场来看，破净股已经在弱市中获得一些资本的追捧。此外，证监会等四部委发文鼓励破净公司选择多种工具融资去回购股份。

　　据记者不完全统计，沪深两市已有超过19家上市公司股价跌破每股净资产，此轮“破净”股的高发地集中在银行、钢铁、采掘等板块。其中，银行和钢铁板块数量分别为8家、3家，煤炭采掘行业有2家，上述三类行业占总体“破净”股比重达68%。

　　有业内人士指出，从中长期的价值投资来看，目前的震荡局势给破净股带来了逢低布局的时机，尽管市场非常疲弱，但已经有资金在吸纳破净股。上周，银行板块相较大盘整体走势强劲，“破净”银行股均迎来不同程度的上涨，钢铁板块也是如此。

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　　焦点个股

　　两融加速去杠杆仅3%标的获融资加码

　　每日经济新闻实习记者胥帅

　　8月中旬以来，A股市场延续强震模式，股指急跌引发融资客的大面积撤退。数据显示，自8月18日以来，两融余额遭遇了罕见的“12连降”，并跌破1万亿元关口。值得注意的是，自7月22日以来，在892只两融标的中，仅有25只在此期间出现融资余额净增长，所占比例不到3%。

　　中国平安融资余额减67%

　　8月18日，一条大阴线将市场此前的反弹吞噬殆尽，融资盘也由此继续降温。8月18日至9月2日期间，融资余额从1.37万亿元跌至9591.5亿元，下跌幅度达到30%。作为融资头号标的，中国平安融资余额在这波降杠杆潮中也遭遇重创。《每日经济新闻》记者注意到，6月18日，中国平安创下523.69亿元的融资余额历史峰值，较其去年底247.72亿元的融资余额增加约110%。不过伴随6月中旬以后的暴跌，融资客开始大规模撤退，6月19日至7月6日，在11个交易日内，中国平安的融资资金开始持续流出，融资余额从峰值降至397.54亿元，降幅达126.15亿元。之后伴随大盘指数的短暂反弹，中国平安的融资余额开始同步企稳。

　　不过好景不长，从7月23日开始，中国平安的股价从41.04元跌落至9月7日的28.88元，跌幅接近30%。股票快速杀跌带动了融资客加速出逃，截至9月2日，中国平安的融资余额由7月23日的321.88亿元下滑至172.88亿元，下跌幅度达到46.29%，接近“腰斩”。若以最高点523.69亿元计算，下降幅度更是高达67%。与此同时，从8月18日开始，中国平安从每日17亿元的融资买入额降至5.05亿元，两项指标均创出今年以来的新低。

　　值得一提的是，中国平安的融资买入/融资偿还比例还在持续萎缩，这也意味着融资盘融资偿还压力仍在增大。截至9月2日，中国平安融资买入/融资偿还的比例为0.21，即融资买入仅占融资偿还的21%。

　　25只标的融资余额净增长

　　上证指数从7月中旬的4123.92点跌至昨日收盘的3080.42点，跌幅达到25.3%。在这样的快速急跌行情下，两融标的股的融资资金开始加速出逃。数据统计显示，自7月22日以来，仅有美尔雅、鼎力股份、际华集团等25只标的出现融资余额净增长。其中美尔雅和卫士通的融资余额净增长排在前两位。

　　值得一提的是，上述部分标的在一波大涨后又再次被融资客“抛弃”。例如：九阳股份在7月22日开启了一波行情，股价从20.88元上涨至39.50元，上涨幅度达到89.2%。与此同时，九阳股份的融资余额从2.4亿元攀升至3.96亿元，增长幅度达到65%。不过8月之后随着股价回落，九阳股份的融资资金再次回落至2.79亿元。

　　从7月22日开始，共有河北钢铁、泛海控股、宁波银行、天地科技等22只标的两融余额遭遇“腰斩”。事实上，上述标的不乏有中国中车、中国铁建和交通银行等这样的超级大盘股。值得一提的是，它们区间融资余额被“腰斩”的幅度领先于下跌幅度。例如：中国中车的股价从17.99元跌至12.97元，下跌幅度未达30%；宁波银行从15.04元跌至11.38元，下跌幅度为24.3%。《每日经济新闻》记者注意到，那些在牛市中飙升的高价股，在这轮去杠杠过程中成为融资客出逃对象。例如，恒生电子的融资余额从46.79亿元下滑至26.47亿元，区间下滑幅度达到40.32%，其股价也从88.84元降至41.68元，跌幅达53.1%。自8月20日以来，恒生电子融资资金继续保持净流出，融资买入额均没有超过其融资偿还额。

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　　机构观点

　　私募：融资余额下降或已触底

　　每日经济新闻记者杨建

　　2014年，两融余额开始爆发式增长，展现出市场非理性的一面，丰厚的赚钱效应使不少投资者狂热加杠杆，但也埋下了大跌隐患。《每日经济新闻》记者注意到，随着2015年6月中旬之后指数与两融余额的深度回调，也令融资客更清楚地意识到杠杆工具的风险，更促成7月之后投资者主动降杠杆，自发推动两融向健康投资回归。有私募认为，融资余额下降的趋势或已触底。

　　8月中下旬两融余额猛降

　　东方财富数据显示，2014年5月之前，沪深两市两融余额一直在4000亿元之下。随后的几个月，两融余额稳步上升，融资业务也进入了快速扩张期，2014年12月，A股融资余额站上1万亿元新平台，实现量的突变；随着指数走高，2015年融资业务迎来爆发式增长，2015年5月，A股融资余额达到2万亿元水平，在半年内实现了融资余额翻倍，但这一水平只维持到今年的5月和6月，随后A股进入去杠杆模式，融资余额持续下降，至今已跌破万亿元大关。

　　数据显示，截至8月31日，融资融券余额为10592亿元。8月上半月，随着A股企稳反弹，两融余额一度出现缓慢回升。但随着8月18日股市再次出现暴跌，两融余额出现“十连跌”，余额减少3335.91亿元。特别是8月21日~26日，在大盘连续下挫中，两融余额5个交易日日均减少559亿元，显示出融资盘或遭遇大规模强平的迹象。

　　一位私募表示，杠杆交易是把“双刃剑”，对股市具有助涨助跌的作用，融资余额持续回落，给A股资金面带来一定的压力。随着融资交易降温，也使A股成交额明显回落，沪深两市成交已告别单日超过1万亿元的“常态”，由于量能难以放大和融资净流出的影响，A股反弹力度受到制约。

　　上述私募还表示，按照主要成熟市场的规律，一般融资总量占市场总市值的比例在2%左右比较合适，A股融资融券余额维持在1万亿元左右比较合理。上证指数最近两天在3000点附近企稳时，融资净流出有所收窄，或意味着融资余额下降趋势已触底。

　　监管层连续出招收效

　　广发证券研报显示，海外成熟市场两融余额占市值比例大致稳定在1%~2%的区间，但个人投资者占比较高的活跃市场，该比例也曾达到5%左右的高位。一般融资总量占市场总市值的2%左右，对A股市场而言，这一比例大致相当于1万亿元的融资总量。这意味着暴涨过后，投资者开始意识到杠杆工具所蕴含的风险，两融格局开始向健康投资回归。

　　记者注意到，此前为维护市场健康稳定运行，早在2014年末，证监会就集中针对券商两融业务先后展开过两轮规范整顿，并对违规行为给予暂停新开融资融券客户信用账户3个月的监管措施。之后的2015年4月，证监会提出七方面要求规范两融，并提出“不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利”的要求。

　　在管理层之外，部分券商机构也在积极行动。当大盘还在5000点高位附近震荡，申万宏源便将中国平安调出融资标的；此外，多家券商再次调高客户保证金比例，调低标的物担保折算率，这被市场视作A股开启降杠杆的强烈信号；进入8月，沪深交易所修改两融细则，将融券规则由T+0改为T+1，防止过于频繁杠杆交易行为可能会对市场秩序造成不利影响。此后，包括中信在内的多家券商宣布暂停融券卖出交易。

　　记者注意到，2015年6月12日，证监会宣布就修订后的《证券公司融资融券业务管理办法》向社会公开征求意见；沪深交易所也于同日就修订后的融资融券交易实施细则公开征求意见。此次监管层对两融净资本的限定，目的主要是对券商的风险控制进行督导，从而降低杠杆。此次修订的一大亮点是，证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍，在于合理确定了融资融券的业务规模，降低杠杆风险意图逐步彰显。

　　业内人士表示，受监管升级、券商自查自纠、融资客主动控制风险等共同作用，相比最高峰时，当下两融余额降幅近半，投资者借道两融获取超额收益的难度显著加大，这也促使融资融券回归到健康、理性的轨道上。