弱市催热重组增发定价新模式 “120日均价法”走俏A股

　　■上市公司重组时一般都会将股价打折发行，但折扣不得低于90%的红线

　　■采用120日均价定价模式，可以拉长测算时间，做低定增价格，有助发行成功

　　■截至目前，在重组方案中采用120日定价模式发行股份的公司接近20家

　　■在大盘跌跌不休的态势下，会有更多公司在设计重组方案时采用120日定价模式

　　股价已大幅回调，重组方案却还没着落。面对“发行价格不得低于市场参考价90%”的红线，重组迫切的上市公司只得换个思路，从“市场参考价”上做起了文章。

　　不断寻底的A股在击穿市场预期的同时，也在敲打着高位停牌重组上市公司的神经。这些公司交出方案时往往难逃股价补跌的命运，若定增价格过高，暴跌后将产生“定增价格与市价背离”难题，并阻碍并购重组顺利实施。

　　或是迫于重组继续推进的压力，越来越多的上市公司开始避开“发行价格不得低于市场参考价90%”的红线，转而调整“市场参考价”这一变量，在设计并购重组方案时采用“120日均价”定价模式，拉长测算时间，做低定增价格。

　　“定价模式的调整，反映着上市公司对各方利益的权衡，为了确保重组成功，上市公司更倾向于调低发行价格。在此情况下，以时间换取空间，以长度换取弹性，成了暴跌之后，保证重组成功的最佳选择。”某券商人士表示，这既是市场自发的行动，也是对去年四季度发布的新版《上市公司重大资产重组管理办法》更具市场化监管的认同。

　　多选120日均价

　　昨日，宜通世纪和力源信息两家上市公司发布的重组方案引发了市场的关注，与一般定增发行股份价格不低于定价基准日前20日均价不同，上述两家公司拉长了测算时间，将“20日”变成了“120日”，而这也直接使得发行价格降至远低于停牌前价格的水平。

　　从公告来看，宜通世纪拟以发行股份及支付现金相结合的方式，购买物联投资、汇智投资、万景控股持有的天河鸿城合计100%的股权。

　　在发行股份购买资产环节，宜通世纪表示，公司确定的换股价格27.45元/股是采用定价基准日前120个交易日公司股票交易均价作为市场参考价，并以该市场参考价的90%作为换股价格的基础。

　　对于使用120日线的原因，公司直言，这是在充分考虑了上市公司股票市盈率及同行业上市公司估值水平的基础上，上市公司通过与交易对方之间的充分磋商，同时在兼顾各方利益的情况下确定的。

　　类似的理由也出现在了力源信息的方案之中。根据方案，力源信息以13.8元每股的价格，定增1304.35万股、并支付现金1.8亿元，合计作价3.6亿元收购飞腾电子100%股权。

　　13.8元的定增价格远低于公司停牌前25.94元的收盘价，而公司解释称定价不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%，而原因则是“本着兼顾各方利益，积极促成各方达成交易意向的原则”。

　　事实上，宜通世纪和力源信息并非唯一个案，据记者不完全统计，截至目前，在重组方案中采用“120日”定价模式发行股份的公司接近20家。

　　弹性定价机制始于去年

　　“2014年证监会公布的新版《上市公司重大资产重组管理办法》，将上市公司发行股份所使用的市场参考价进行了放宽，即由原来的定价基准日前20个交易日均价，变为了20个交易日、60个交易日和120个交易日中任选。就此开启了弹性定价的先河。”某投行人士称。

　　彼时，尚未进入牛市的市场还过于沉寂，并未对上述市场化条款有更多认识，仅有广船国际(现名中船防务)在重组方案中进行了应用，以定价基准日前120个交易日作为市场参考价，并以此为基准发行了股份。

　　不曾想到，在牛市中无人问津的弹性定价方案，却在牛熊转换中变成了推进重组的重要法宝。

　　记者注意到，上述十数家采用“120日”定价法则的公司，重组方案出炉大多在5月份以后，也就是牛市的高潮以及随后的暴跌之中，其中不乏智慧能源、高新兴、合锻股份、新疆天业、新潮实业、合康变频、金城股份等股价表现抢眼的公司。

　　以新疆天业为例，公司在10日公布的重组草案中表示，确定本次发行价格采用定价基准日前120个交易日公司股票交易均价10.26元每股作为市场参考价，并以该市场参考价90%作为发行价格，即9.24元每股。公司表示该价格“经交易双方协商并充分考虑各方利益”。

　　定价高低直接影响重组成败

　　如果仅看时间跨度，120个交易日相较于20个交易日及60个交易日似乎只是时间轴的拉长，并无太多不同。可是，如果把时间轴放在股价走势中，上市公司非要将其拉长的逻辑就不言自明。

　　以力源信息为例，其最终13.8元每股的发行价格是高于“定价基准日前120 个交易日公司股票均价的90%”，但与20个交易日、60个交易日定价底价相较，具有明显的价格优势。

　　据公告，公司定价基准日前20个交易日、60个交易日、120个交易日股票均价分别为20.63元、16.46元、14.29元；相应底价分别为18.57元、14.82元、12.86元。

　　在瞬息万变的资本市场，价格的高低变化无疑直接影响着参与定增的投资人的心态，尤其是在目前市场尚不明朗之际。

　　“重组本身就是各方利益的博弈，上市公司为了发展也必然要权衡各方利益。上市公司原有股东肯定希望定增价格越高越好，少发行股份就可减少股份稀释。可是，如果定价太高，参与定增的投资者肯定就不干了，谁都不愿意以超出市场的价格买股票。”上述投行人士称。

　　在其看来，在重组中为了引入新鲜血液，上市公司一般都会将股价打折发行，可是为了维护中小股东的利益，监管层设置了折扣不得低于90%的红线。

　　“去年10月新版《上市公司重大资产重组管理办法》则给出了弹性定价的策略，为这些有意重组，却因‘价格倒挂’为难的上市公司扫清障碍。上市公司可以延长市场均价测算时间，从而使定增价格更符合公司长期价格水平，推动重组展开。”上述投行人士称。

　　120日均价法流行才刚开始

　　在实际执行中，上市公司筹划重大事项往往会停牌多时，而一旦市场转向，股价暴跌，90%折扣红线则直接使得定增价格与市价倒挂，参与定增方不愿意买入即浮亏，最终影响了重组的整体进展。

　　事实的确如此，在大盘从5000点落下之后，很多公司股价纷纷腰斩甚至打了三折，此时这些上半年停牌筹划重组的公司若还是采用“20个交易日”定价模式，复牌后股价补跌完可能会远远低于发行价格，如果硬着头皮执行定增，不仅可能让面临破发境地，也让标的公司股东接棒后就变成“高位站岗”，这样对标的公司股东完全没有吸引力，会大大增加资产出售方的违约率，很难保证重组成功。

　　在实际执行上，上市公司肯定难以一意孤行，双方如果最终无法就定增价格达成一致，很有可能因此一拍而散，原本利好的重组也就难以执行。

　　“在大盘跌跌不休的态势下，会有更多的公司在设计重组方案时采用‘120日’定价模式。”沪上某私募人士表示，“这也表明了政策规定修改符合市场需求，在市场出现较大波动情况下，让上市公司和标的方可以在公平估值的情况下，更加灵活、有效的设计重组方案，增加了重组的成功率。”