IPO重新开闸背后：需要触及灵魂改革 考验监管者水准

　　《当代金融家》杂志

　　作者：黄希韦 罗小清

　　“使市场在资源配置中起决定性作用”，资本市场首先看到了变化。在国务院的直接部署下，11月30日，《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(组文中称《意见》)发布，颇受舆论和证券市场人士好评，被认为首次“触及灵魂”。此举有助于使资本这一流动性最强而又牵动经济全局的生产要素通过证券市场得到更有效配置。

　　新股发行制度是证券市场改革的一个窗口。三中全会闭幕一周，证监会主席肖钢即阐述注册制，认为注册制改革要旨在于“还权于市尝还权于投资者”。他表示，改革需要循序渐进，“牵一发而动全身”，“会带动和促进很多方面的改革”，“需要有步骤地推进”。

　　本刊就此与业界人士深入交流，感受制度的力量，探寻市场的嬗变。

　　刘中：需要“真正触及灵魂的改革”

　　刘中 国都证券有限责任公司副总经理

　　艾献军：“考验监管者的决心和专业水准”

　　艾献军 渤海证券有限责任公司副总裁

　　李晓磊：证券市场格局将变

　　李晓磊 中德证券有限责任公司副总裁

　　吴作义：IPO新政如何落地？(具体改革措施和配套细则应跟进)

　　吴作义 高盛高华证券有限责任公司董事总经理

　　观韬律师：市朝来了，法治化也要站稳

　　苏波 观韬律师事务所合伙人

　　吕立秋 观韬律师事务所合伙人

　　需要“真正触及灵魂的改革”

　　黄希韦 罗小清

　　刘中 国都证券有限责任公司副总经理

　　对于政策的短期关注，不要冲淡当前来之不易的改革热诚，下一步希望看到真正触及灵魂的改革

　　新的行业惯例会逐渐形成

　　《当代金融家》：对于新股发行到底审不审、审什么、如何审，长期以来一直没有实质性突破。证监会由于坚持实质性审核，背负着对上市公司未来盈利能力、募集资金投向等问题的判断责任，一旦有上市公司业绩变脸，股指下跌，责难理所当然地落在证监会身上。您怎么看待这个问题？

　　刘中：也正因为如此，所以证监会只能以调整新股发行节奏、干预发行价格甚至暂停IPO等行动被动应对。比如，每次新股发行的停和开都是受到这种机制影响的：证监会由于担心股价下跌，把IPO停了；由于外界呼声太高，被迫把IPO开了。到今天，只有20多年历史的中国证券市场暂停IPO已达八次之多，在世界资本市场史上都是一个怪现象。

　　《当代金融家》：这不符合市场规律。

　　刘中：没错。

　　《当代金融家》：所以我们很感叹，这一次终于有了变化。虽然《意见》并未将目前执行的核准制直接变更为注册制，但种种措施确是在向注册制迈进。

　　刘中：我也有同感，《意见》是符合主基调的。《意见》是在中共十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》之后颁布的，其中一些突破性规定，符合中共十八届三中全会的深化改革的精神。

　　《当代金融家》：我们可期待什么？

　　刘中：短期内可期待的很多。《意见》使得IPO停滞1年多后重启，所以，经历两年多调整期的新股即将开闸，而开闸之后很多项目都要按照新的规则来运行，市翅按照新的规则去调整、适应，一个新的行业惯例会逐渐形成——这些都是我看到的《意见》给市场带来的冲击。

　　需真正的灵魂深处的变化

　　《当代金融家》：有人评价《意见》是首次“触及灵魂”。

　　刘中：我的愿望是《意见》之后我们能够更加触及灵魂。过去十年，中国经济延续惯性在高速路上发展，而维护稳定一直是主旋律。由于资本市场比较复杂，涉及众多公众投资者的利益，整体气氛也是维护稳定。客观评价，《意见》中10%的内容有很大进步，其他内容仍然有待去维稳化。

　　《当代金融家》：所以，也不足够契合“全面深化改革”的要旨。

　　刘中：根据十八届三中全会决议的总体深化改革部署，我们目前还有很长一段路要走。按照十八届三中全会的改革精神，我认为对资本市尝对新股发行体制的改革还将走得更远，这需要引起证券行业从业人士的高度重视。在我看来，改革带来的第二轮冲击还没有真正开始，真正的大幕还没有揭开。或许在各方集思广益之后，更符合深化改革方向的措施还会逐一出台。

　　《当代金融家》：我们希望2014年成为贯彻十八届三中全会决议的改革之年。

　　刘中：十八届三中全会的决议，其措辞所反映的精神与传统思路有非常大的不同，给大家的感觉是一次高层领着全民往前冲的态势，就像当年邓小平引领的“解放思想”一样。所以我认为，对于政策(如《意见》)的短期关注，不要冲淡当前来之不易的改革热诚。你说得很好，我们也希望2014年成为贯彻十八届三中全会决议的改革之年，这一决议确定的宏观政策基调，对于未来的发展相当重要。所以，我的愿望是新股发行制度改革下一步从维护稳定逐步转化到大步改革，把“改革”作为主旋律。这需要真正的灵魂深处的变化，需要真正“触及灵魂”的改革，需要脱胎换骨的改革。

　　《当代金融家》：这一系列对未来的改革部署，力度及范围均受到广泛关注。您认为改革的成果何时能体现出来？也就是说，实质性进展、新的境界我们怎样能够看到？

　　刘中：改革大潮来得太快，估计相当一部分人的思想都还没跟上。因此，包括老百姓和股票市场的从业人员，都必须从内心深处改变。之后，让我们再来看成果。

　　《当代金融家》：证监会有关负责人答记者问时强调“不能将注册制理解为不管了”，其实，少有人会作此误解，问题在于管什么、怎样管。

　　刘中：究竟怎样做能够使新股发行更加符合市场规律？这也是证券同业的一个艰巨任务。我建议证券从业者多提建议，帮助证监会过渡，从而完成“触及灵魂”的改革。十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定作用”，这一下把证券市场的地位提高了，证券市场在国民经济中的地位凸显出来。不仅是证监会，证券从业者的思想也需要转变，努力把资本市场树立成在资源配置中起决定作用的“老大”。

　　“绝对要交给市潮

　　《当代金融家》：改革开放史表明，监管层制订改革措施后，是否有实施细则、是否具备可操作性，是改革能否兑现的关键。让我们畅想一下，《意见》的良好初衷可能顺利实现。

　　刘中：我有一个担忧，就是担心新股发行价会像房价调控一样越调越高。券商是否会想方设法把发行价提高？第一批发行的股票一定面临市场强大的需求，发行价难道不会高得离谱？到那时，证监会和发行企业的矛盾恐怕会凸显出来。证监会最初不想干预的、市朝的改革思路，我担心最后陷入被迫干预的尴尬境地。

　　我建议，要做到真正的市朝，就应让那些盲目报高价的股票最后血本无归，跌破发行价，如此，才是真正的符合市场规律。若此类企业经营上出现巨大亏损，应迅速停止其交易，使其迅速退出证券市常

　　《当代金融家》：您认为退市制度很重要。

　　刘中：对。由于资源是有限的，如果让很多质量差的企业去摊薄有限的资源的话，就根本不能体现市朝的本质。如果不从退市机制与上市机制充分匹配的角度考虑问题，而只是想方设法不让股市下跌，最后恐怕仍是一头热、一头凉。所以，我一直倡导应该让市场决定价值，退市应该与上市并举。

　　《当代金融家》：历届证监会均强调保护中小投资者利益，请给一些建议，我们应该怎样保护中小投资者利益。

　　刘中：保护中小投资者利益只是一个，历届证监会主席都反复强调两个问题：第一，要提高上市公司质量；第二，要保护中小投资者利益。这是证监会非常关心的。不过说实话，这两个问题证监会都很难办得到，因为这并非其力所能及。

　　上市公司的质量取决于其经营策略，而中小投资者是赚是赔，一方面取决于其能力，另一方面取决于其运气。在我看来，提高上市公司质量和保护中小投资者利益，这两个问题都是由市场决定的，绝对要交给市常

　　《当代金融家》：请您继续深入一下，如何“交给市潮，您给证监会的建议是什么？

　　刘中：建议证监会真正从灵魂深处去研究探讨。证监会的职责应是去构建这样一个市场：使质量好的上市公司价格高，使质量差的上市公司价格低，从而让大家去追逐质量好的上市公司，抛弃质量差的上市公司——这是证监会能做到并且应该做到的。如果证监会能做到这样了，中国证券市场就有希望了。如果没有这样的一个前提，仅仅这次改革，解决不了根本问题，证券市场恐怕还会像斗兽场中的斗兽一样，无法根本摆脱困境。

　　“考验监管者的决心和专业水准”

　　黄希韦 罗小清

　　艾献军 渤海证券有限责任公司副总裁

　　我们看到了顶层设计的推动力，与此同时，也看到了中间过渡的纠结。当前，最重要的是证监会和市场参与各方应构建可操作的、公开公平透明的机制，应对未来可能发生的市场结构性变革。

　　“中间过渡期”：理想与现实纠缠

　　《当代金融家》： 2013年6月的“征求意见稿”中丝毫未提及“注册制”，但本次《意见》就提出来了，我们的感觉是包括审核理念、融资方式、发行节奏、发行价格、方式以及管控方式等注册制理念均更强调市朝精神。您怎么看？

　　艾献军：《意见》的出台让大家感受到的是顶层设计的推动力。其实，十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”，已经出乎很多人的意料。《意见》是随后推出的，其开宗明义地提出贯彻十八届三中全会决定中关于注册制改革的要求，速度很快。不过，正因为速度快，我感觉《意见》内容带有明显的中间过渡期的痕迹，相信很多配套措施会随后出台，以迎接首发的开闸。

　　《当代金融家》：“中间过渡期”？

　　艾献军：虽然《意见》并未将目前执行的核准制直接变更为注册制，但种种措施确是在向注册制迈进。例如审核理念的规范化、市朝，不再控制发行节奏，发行定价的市朝等方面都比以前的发行制度有很大的进步。但由于是一种过渡性的安排，具体操作层面有些地方也存在较浓厚的行政色彩。

　　以“定价”问题举例：如果价格定高了，募集资金就会超过项目需求，对老股东实行“强制性的存量发行”。如不允许超募，按理说，可以允许减少发行股本。但是，为满足现行《证券法》以及上市要求，只能实行强制性的存量发行。这可能是监管部门控制“三高”的无奈之举。

　　什么叫真正的注册制？美国是注册制，香港是核准制。实际上，注册制的核心是强制性的充分信息披露加上市朝。

　　所以我认为《意见》就是一个过渡性的安排。《证券法》目前正在修改过程中，估计改动会较大，以为今后的市朝改革预留足够的法律空间。预计2014年年底之前能有结果，《证券法》修改以后，相应的法律法规、条条框框也会随之改变，各种制度运作的空间就有了，操作性就有了，运转就顺畅了。也就是说，从现在开始到2014年年底《证券法》修改稿出台之前，我们正处于一个转折期。

　　青涩的改革方法论

　　《当代金融家》：说到价格，其实由市场起决定性作用的核心就是由市场主体决定市场价格，自主享受收益，承担风险。想在以下发行节奏、发行价格、方式以及管控方式等内容方面听一下您的评价，即“监管当局不再管制询价、定价、配售的具体过程，由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案，并根据询价情况自主协商确定新股发行价格”。

　　艾献军：这些内容可以说勾画了改革的方法论。关于定价，《意见》这些规定是原则性的，细节的、具体的执行则交由协会、交易所和保荐机构，这确是市朝的体现。

　　《当代金融家》：其他方面的市朝要义如何理解？比如，从审核理念、融资方式等各方面来看。

　　艾献军：以审核举例。过去，《证券法》和相应制度规定，新股发行要预留三个月审核期，但是，实际上并没有得到严格的遵守。本次《意见》重新强化了3个月的审核周期，我认为这是规范化加上市朝的运作模式。

　　此外，过去的审核主要是注重盈利、投资价值的分析，这次改革后，按照《意见》，“监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，在充分信息披露的基础上，改由投资者和市场自主判断企业价值和风险，自主做出投资决策”。可以肯定的一个判断是，今后证监会在审核时对于盈利和投资价值的判断确实在放松。

　　《当代金融家》：《意见》数次谈到市场参与各方“归位尽责”，强调采用市朝手段对相关责任主体进行约束。

　　艾献军：我的感觉是中介机构的责任此次被大大强化了。最明显的是证监会牢牢抓住了以保荐机构为核心的团队。

　　我们能够看到，《意见》里的一些细则比如“新股发行以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性把关”，若保荐人材料制作过分粗糙，则整个保荐机构的推荐都会被暂停(此前仅暂停保荐代表人的推荐)；如果出现信息披露的严重问题，除发行人、实际控股人要赔偿投资者外，保荐机构和会计师事务所也要承担赔偿责任。

　　《当代金融家》：的确规定了赔偿，但是这个“赔偿”怎么个赔法？对如何认定造成的损失、赔偿责任，好像没有明确说法。类似这样的缺乏可操作性的规定，大家或许会无所适从吧。

　　艾献军：对这个赔偿责任，证监会要求的是要“具体明确”。但是什么叫“具体明确”？或许还是因为《意见》的出台为中间过渡举措，监管部门也尚未研究出来，也不知道怎么样赔合适。与此相关的问题均考验着监管者的决心和专业水准。

　　市场上波澜已起

　　《当代金融家》：那么在操作性细则出台之前，保荐机构肯定会很不安。

　　艾献军：从《意见》推出开始到2014年年底前这段时间，是保荐机构面临的严峻挑战期。项目较多的保荐机构在这段时间内出事频率会增加，项目不多的保荐机构如果出事故，就更难以承受。

　　由于时间较为仓促，如何控制风险、顺利发行成功已成为保荐机构和企业面临的重大问题。此外，如何消化现有在审的700多家排队IPO的企业？2014年年初还有报上去IPO的企业，三个月即出审核结果，那么这部分企业又如何消化？我估计其中有一部分企业会出现被中止的现象。

　　《当代金融家》：您了解的保荐机构目前处于一种什么状态？

　　艾献军：我了解有项目发行的保荐机构已经全员动员起来，在调查、核稿、法律层面、财务层面、审查形式、纠正错别字等方面，都投入了大量人力，感觉是风声鹤唳。

　　《当代金融家》：对于《意见》中的保护中小股东利益的内容，您怎么看？

　　艾献军：这是一个两面性的问题。

　　《意见》的内容充分体现出监管机构对中小投资者的保护，如延长老股锁定期、控制三高、赔偿机制、老股发行等具体措施。这体现的是中国特色的保护中小投资者利益，用如此大的力度去保护中小投资者，我给予正面的评价。目前中国的资本市彻不成熟，机构投资者数量、规模有限，而中小投资者的风险承受能力还不够。

　　不过，出现超募的情况下对老股东实行强制存量发行等行政色彩较浓的做法，估计未来会有所改变。关于自主配售的规定实际上是给保荐机构留了一些空间，这对保荐机构培养一些长期的战略性客户有好处。不过，这其中肯定也存在风险，保荐机构的压力很大，在保荐机构内部制度没有健全之前，还是坚持比例配售是明智之举。

　　李晓磊：证券市场格局将变

　　文/本刊记者  黄希韦 罗小清

　　李晓磊 中德证券有限责任公司副总裁

　　游戏规则的改变，意味着各机构要以更严格的标准和更负责的态度对待上市。对券商而言，其盈利模式变革迫在眉睫，行业将加速洗牌，一些中小券商或面临新的生存压力。

　　监管转型，为市朝改革保驾护航

　　《当代金融家》：您认为证监会自身的工作思路会有什么变化？

　　李晓磊：我认为证监会的监管思路将会转型。

　　《当代金融家》：请举个例子。

　　李晓磊：比如预披露制度。证监会对保荐机构、发行人及其控股股东、审核部门等各方做出很详细的要求，这几方必须按照时点提交用于预先披露的材料，证监会审核部门收到材料后，按程序安排预先披露。这说明，证监会对IPO企业的审核核心，从对盈利能力的判断转移至对信息真实性的考证，以后会对企业IPO资料做“形式审核”，对IPO的审核监管以信息披露为主。

　　可以想象，预披露政策将在市场上激起波澜，按照证监会的说法，未来可能会面临一大堆举报信，会加重行政工作的负担。但只要有举报，证监会就可先把券商和中介机构给“按妆，然后按部就班稽查、执法。就像文件里规定的：证监会在审核提交的预披露材料过程中，如果审核部门对中介机构尽职履责情况存在重大疑问的，将调阅中介机构工作底稿，发现涉嫌违法违规重大问题的，立即移交稽查部门介入调查。

　　真实、准确、完整地披露信息，是新股合理定价的基础，也是投资者投资决策的依据。大家的预期是，只要证监会慢慢在加强信息披露监管这条路上走，当严格稽查执法模式取得成效、愈加成熟以后，市场信心就会恢复，中小投资人的信心也会恢复。

　　我认为，信息披露将成为证监会及其派出机构事前、事中和事后监管的重点，它传出的信息就是证监会工作重心从事前逐步放宽审批向事中加强监管、事后严格稽查转变。这是显著的进步。对未来市场的发展是极为积极的。

　　《当代金融家》：这符合肖钢主席所说的，证监会“将‘主营业务’从审核审批向监管执法转型，将‘运营重心’从事前把关向事中、事后监管转移。对不该管的事情，要坚决地放，对需要管好的事情，坚决地管住管好”。

　　李晓磊：对，厘清新股发行过程中“市场与政府的关系”，这也与十八届三中全会决议的精神一脉相承。业内在一起交流过，说肖钢主席到证监会以后不到一年的时间里，有些派出机构立案查处的违规违纪案比过去好几年的总和还多。这说明监管重心在变化，这对市场是很好的。

　　《当代金融家》：舆论有一种说法：加强稽查执法是肖钢履新后在资本市场点燃的“第一把火”。

　　李晓磊：我们了解到，2013年稽查工作人员的规模已经比2012年翻番，肖钢2013年8月也表示要大幅充实执法力量，并说稽查执法工作是证监会一项主要业务与核心工作。加强监管执法是市朝改革的法制保障。

　　行政性干预没有必要了吗

　　《当代金融家》：在我们采访过程中，有业界人士提到《意见》带有中间过渡期的痕迹，尚待继续深入下去。您怎么看？

　　李晓磊：我也赞同。不过，改革不能理想主义，短期内保持稳定、中间过渡还是有必要的。在目前情势下，即使《意见》是仓促出台的，也已经是一个极大的进步。可以想象，若等到各方面利益协调好、各方面条件成熟了再推改革，那么这个市场恐怕已经积重难返了。事实上我感觉，这个《意见》是我从业20年以来，中国证券市场最重要、最有指导意义的意见之一，其明确传递了市朝的方向。

　　《当代金融家》：《意见》将新股的价值判断、发行节奏和发行方式交给市场决定，而另一方面，又对发行定价和配售规定了多项行政指导措施〔一定时期内减持价格与发行价格相挂钩，存量发行，网下配售剔除10%最高报价部分，增加网下配售比例，限制网下实际获得配售的机构数量，定价和配售全程信息公开以及交易所的新股上市首日停牌机制等〕，政策意图明显地指向抑制“三高”发行，即高发行价、高估值和高募集资金。这种软性的干预在市场人士中间仍然存在争议。您怎么看？

　　李晓磊：这次的改革意见大的方向还是市朝，但也有很多行政性的措施。特别是集中在定价环节。相比过去简单粗暴的干预发行价，现在监管者选择抓住一些关键性的细节，四两拨千斤，减少行政干预的扭曲效应。《意见》要求发行人承诺，这些约束性的措施是试图促使发行人和中介机构在一个给定的范围内合理定价，积极意义是为了维护中小投资人的利益、维护市场的稳定。这里涉及到“先有鸡还是先有蛋”的问题。在有限的市场容量下，高P/E是必然现象，如果参照当前的P/E水平，即使打一个折扣，新股发行发行的P/E还是会过高。也就是说，“三高”问题本就难解，甚至在当前的情况下无解。既然这样，不如原则上市朝，但定价行政化，就是先把“鸡”养大了，后面才孕育“蛋”。短期可以这样(长期不行)。换言之，尽管这与十八届三中全会精神完全一致，但现阶段控“三高”用纯粹市朝的方式来调控在短期内是收不到明显效果的，行政化制造的历史问题问题目前要靠行政手段解决，这在现阶段是最有效的。

　　《当代金融家》：《意见》规定，发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。您怎么看待这一规定？

　　李晓磊：转让老股，实际上就是监管层讨论很久的存量发行。这项规定有利于增加新股的流通量，以增加供给的方式抑制高价发行和二级市场炒作。从平衡供需来看，老股转让是一项重要措施。不过，因为配售之后募集资金的规模和发行量就无法再调整，用老股来解决问题恐怕会出现反反复复的情况。因为《意见》在过渡期，所以或许很多问题还没有经过比较细化的研究，还没有经过比较细化的探讨，我们只能在过程中不断地完善。

　　在摸索过程中完善、前行，也是一条路子。只要证监会做到事后严格稽查，解决好配售过程中的一些问题，把企业资质做好，加强中介机构的责任，50多只即将发行上市的新股绝对是比现有的上市企业只强不弱的，因为这真正经过大浪淘沙出来的。这对市场的良性发展是有好处的。

　　投行将加速洗牌

　　《当代金融家》：在现有的审批制度下，证监会发审委在一定程度上通过审核，为拟上市公司提供了信用背书。但在更市朝的注册制中，中介机构和发行人承担最主要的责任。那么未来，所涉机构和业务人士会否因此发生分化？

　　李晓磊：证监会在推动市场主体“尽职归位”，游戏规则的改变，意味着他们要以更严格的标准和更谨慎的态度对待上市。比如，对保荐人而言，新股发行体制改革意味着保荐人的责任和压力骤增。对信息披露的要求更严了，好比一场考试，原本考到80分就过关，以后必须考到90甚至100分才行，不允许出错。一个项目出来，错误最严重的，机构几个月或几年不给承销资格。比如一些做纯投行的机构，若100个项目成功99个、1个项目出事，那么整个机构就被停业，对这些机构绝对是个灭顶之灾。

　　未来，或许大的保荐机构会调整，会有自己的侧重点，在项目承揽上更有选择性，综合实力偏弱的保荐机构可能会受到“致命打击”——或不敢前行或知难而退，已经有些遗留问题的就更不敢做了，不会因为做一个小单，影响了公司整体——小的投行在未来的生存之路是一个问题。

　　《当代金融家》：那么今后保荐机构肯定对内部考核制度建设更上心了，得保证不出问题。

　　李晓磊：还要提到的是，新的发行规则“引入主承销商自主配售机制”，发行人和承销商的自主权无疑更大，但同时未来项目风险也将增大。在更为市朝的新股发行制度下，证券公司的定价能力将扮演关键角色，项目拓展和销售交易能力不可或缺。投行业务不再是一项通道业务，而是真正具有技术含量，这将加速整个投行业务洗牌。

　　还有一个可能，因为上面提到的种种IPO新政难题，券商业务会有业务上的其他创新，而IPO业务可能会被某些券商慢慢边缘化甚至放弃。现在国际上好多券商专业化分工的出现就是个很好的市场发展范例，相信国内不久也将出现专业做资管，经纪，投行之类业务的分类券商。

　　《当代金融家》：如果这样，不同券商的核心业务、竞争力也会变化，这个行业会重新洗牌。

　　李晓磊：没错，未来几年，券商业务的创新包括业务与机制的创新、工作重点的转移以及整个市场的格局都会有一个极大的变化。

　　证券行业需要进行变革，对行业未来发展趋势有所把握。看大的层面，如果《意见》能严格执行下去的话，小券商的牌照价值迅速衰落，市朝并购条件日益成熟，券商之间的并购和市场购并行为或会越来越多。未来，行业竞争和淘汰或许会很激烈，因为有的券商会越来越大，有的券商会越来越专，处于中间位置的券商会越来越没有生存空间。

　　中小民营企业上市融资之路或更难走

　　《当代金融家》：我们同一些企业接触过，对于上市计划的问题，有些已经改变主意，打算上新三板。

　　李晓磊：IPO新的信息披露等规定，让发行人和保荐机构、中介机构等责任都加大了，不排除企业重新选择融资渠道，不排除有些券商的精力转移到全国股转系统。全国股转系统的法律地位与上海证交所、深圳证交所是同等的。2014年，分流现象或会出现。

　　《当代金融家》：证监会副主席姚刚曾表示，设立股转交易系统是因为要解决中小企业融资难、上市难问题，之后，中关村代办转让进行系统改造，成为全国股转系统。

　　李晓磊：我有一个隐忧，就是中小民营企业融资可能会因IPO新政受到不好的影响。

　　《当代金融家》：为什么这样讲？

　　李晓磊：每一次证券市场严格整顿秩序时，首先遭殃的绝大部分是中小民营企业。由于历史发展的原因，许多民营企业有方方面面的历史沿革风险，中小型的风险更高，生存土壤更浅。《意见》这一波整顿，可能会导致券商为降低风险而尽量少做有瑕疵的中小民营企业项目，因为中小民营企业财务状况等较为复杂，券商做此类项目，若出现一个错误就会被罚，恐怕会丧失去做这样的小项目的动力。中小民营企业的发展怎么办？我很担心未来他们的间接和直接融资渠道。

　　《当代金融家》：也就是说，一个很尖锐的问题就是，本次改革不排除对中小企业又是一次打击。

　　李晓磊：这是很有可能出现的。

　　落地：具体改革措施和配套细则应跟进

　　文/本刊记者  黄希韦 罗小清

　　吴作义 高盛高华证券有限责任公司董事总经理

　　推进股票发行注册制改革，显示了顶层设计的大智慧。不过，这一大改革更是需要系统细致谋划，配套措施的跟进，才能奠定中国资本市场新牛市的基矗

　　有配套细则，改革才能落到实处

　　《当代金融家》：我们注意到，这两个月来，证监会的发行部和创业板发行部，以及沪深交易所、证券登记结算公司都在接连出台配套的细则以及政策措施。您对此怎么看？

　　吴作义：新政出来了，落实很重要，这就需要配套细则。与新股发行改革对应，一定要修改或颁布一系列相关配套措施。

　　以自主配售为例。自主配售并不意味着主承销商可以对股票随意进行分配，配售自主性受到《意见》提出的诸多约束机制的制约，比如信息披露以及对发行人、控股股东、持有股份董监高人员减持约束以及股价稳定等约束，还有对承销商的惩罚机制等。那么，配售自主性的细节、具体如何操作就很有讲究。所以，这需要证监会出台配套措施。

　　再以“老股转让”这一新规举例。老股转让所得如何纳税、具体怎么操作等，这些技术性的细则也需要出台，要纳入到细化的规定中来。

　　此外，若发行人出现做假的情况，怎么处罚？若发行人在发行之前做出各种承诺，比如解决关联交易问题、环保问题、大股东占用资金问题等，但是很多承诺都没有兑现，最后就不了了之，是否能够有后续的处罚措施？新政实践过程中必然会遇到各种各样的问题， 我们很难以过于理想主义的态度对待来之不易的改革，但期待关键性的每一步都能走得更妥当，因此，我们呼唤具体改革措施和配套细则尽早出台。

　　《当代金融家》：很认同您。想追问您一个问题，在具体配套措施未出台前的细则空白期，相关工作如何开展？

　　吴作义：不能一概而论，举个例子吧：关于自主配售，目前，券商如何自主配售？从战略合作的角度来平衡利益是多数券商思考的方案。一开始可能会有一些混乱的地方，不可能任由券商完全自由支配选择，很有可能将对配售的对象进行等级划分并确定每个等级配售的比例，然后在不同等级小范围内，券商可选择自主配售对象。

　　《当代金融家》：如果是一些已经较为明确的规定，比如《意见》规定的证监会3个月的审核期，我们是不是可以期待其能够落地？

　　吴作义：还是不能一概而论，有的规定即使较为明确，但是执行效果不见得就会好。拿你说的这个问题举例：新规明确证监会的审核时间为3个月，这样做的初衷可能是防止出现IPO大量积压的现象，不过，证监会只用3个月就作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定，好像不太现实。原因是，审核要受到各方面因素的影响，比如某些项目的环保核查问题、土地问题等需征求发改委等其他部门的意见，而这些部门的流程、时间并非是证监会能够把控的(或许也正因为如此，新规留了一个出口叫“中止”)，所以，类似的规定落地起来的效果如何，还有待市场检验。

　　理性的证券市场文化可期待

　　《当代金融家》：市朝改革新政能够激发证券市场上各方的热情和活力，能够促进证券市场健康发展，这是大家普遍认可的。请从投资者的角度分析一下新政带来的利好。

　　吴作义：新政会让投资者更加成熟，换句话说，新政有利于培育成熟的投资者。

　　以前，企业盈利好不好、是否有持续性等这些本应由投资者、发行人、中介机构来判断的事情，证监会都管，它把自己定位为一个家长的角色。

　　如今，证监会不再做家长了，在发行审核中它不再对企业持续盈利能力和投资价值进行判断，而仅依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核；在发行定价上，以后发行人和券商自主定价。

　　这时，投资者就要自己判断价值——对于到底用什么价格配置什么样的资产，投资者会非常谨慎，并且日益走向成熟。

　　同时，由于新规同时在强化市场各个主体的责任，司法治理的成分不断加强，比如，新规规定投资者有权对虚假信息披露发起诉讼，要求获得赔偿，所以，投资者对这个市翅更有信心。

　　《当代金融家》：投资者、中介机构等市场参与者都会有意识地去约束自己，慢慢地就会迎来成熟理性的证券市场文化。

　　吴作义：是的，新规让每个市场参与主体都更自律，更加严格地要求自己。只有市场每一个参与主体都自律了，市场才能健康发展。市朝其实就是表现为尊重市场规律，形成市场参与主体的自我约束与自我制衡机制，在定价、资源配置、选择与淘汰等市躇础功能的实现上更体现市场各参与方的意志。今后，包括券商、会计师事务所、律师事务所等在内的新股发行环节中中介机构，今后或许能够扮演好证券市嘲看门人”的角色。

　　《当代金融家》：制度的力量很大。

　　吴作义：没错，小小制度能够让市场蝶变。看一下新规中的老股发售即存量发行的制度安排，这一制度强制要求发行人在定价过高导致募集资金超过招股书计划募集规模时，必须下调新股规模，同时以发售老股替代新股。这实际上是封堵了超募资金的空间，结果是投资者获得配售的股票规模不变，老股东发售老股套现，而上市公司的募集资金则相应减少。而该制度更长远的好处在于，能减少实践中出现的资金闲置或盲目投资现象，也为有减持意愿的控股股东以及PE、VC机构提供了退出机会，促进了证券市场的健康发展。

　　让市场更加活跃和成熟

　　

　　《当代金融家》：您对于下一步证券市场的发展有没有特别的希望和建议？

　　吴作义：这次改革在大力培养机构投资者这方面力度还不够。从稳定市场角度来讲，估值、决定价格的主要都是机构投资者，因此更应该鼓励机构投资者发展。在海外市场当中，市场的运行主要是机构投资者推动的，作为市场运行当中持有最多资金的管理者，他们能够较为准确地引导市场资金，在市场理性的轨道上运行。此外，它们能发挥有效定价作用，利用研究等各方面的优势来发挥作用，而不是去追涨杀跌，不是去跟风。反观国内，机构投资者虽然规模也不算太小，但总体上还没有真正成为市场运行的主角，投资者没有看到机构投资者在当中发挥他应有的作用。肖钢最近在谈及资本市场的双向开放等话题时，也说下一步应该研究怎么样壮大机构的竞争能力问题。的确这是一个很迫切的问题，要让市愁跃起来，要让市场成熟起来，首先的前提调整就是要让机构投资者成熟起来。新规在鼓励机构投资者、培育机构投资者方面还是比较弱，希望下一步的改革能够在这方面取得进展。

　　市朝来了，法治化也要站稳

　　文/本刊记者  黄希韦 罗小清

　　苏波 观韬律师事务所合伙人

　　吕立秋 观韬律师事务所合伙人

　　证监会主席肖钢日前表示，资本市场改革要坚持市朝、法治化、国际化的取向。如今，市朝已经深入人心，法治化如何？让我们来听一听律师的声音。我们看到，在实施注册制之路上，还需要一系列的配套改革和条件，包括必须修改现行证券法。

　　证监会：监管悖论

　　《当代金融家》：中国《证券法》规定了股票发行的核准制而本次IPO新政即《意见》规定了相当部分的注册制内容，您如何看待其与《证券法》之间的冲突？

　　吕立秋： 《意见》作为部门规范性文件，其效力显然比《证券法》低。因此，在《证券法》修订之前，《证券法》规定的核准制(包括核准的内容、核准的方式等)是新股发行的最终法律依据。

　　《当代金融家》：是的，只是在中国，部门推动立法像是已经成了惯例。

　　吕立秋：部门推定立法是中国的一项特色，但是这并非证监会所独有，这是中国的政治格局和法律环境共同造成的。

　　《当代金融家》：证券法确立了证监会作为审批者和监管者的角色，在证监会的定位上似乎不清晰。

　　吕立秋：这样的状态其实对于部门而言是很危险的。我们可以探讨一下，作为行政管理机关和监督机构，证监会同时作出行政许可，那么其是否应对其许可承担责任？其多重角色定位，难道不存在冲突吗？

　　从定性上来看，新股发行核准制属一种行政许可，其应受《许可法》的调整。那么，若行政许可不合法或者错误而导致损害，其应该承担国家赔偿责任。目前，发行人虚假上市等归根到底是经过了证监会核准，那么，一旦后果证明证监会的核准是错误的，应该直接导致其政府责任。我们可以看到，在其他执法领域，如果行政许可错误，执法机关要承担赔偿责任，包括普通的登记行为如工商局的工商登记，若工商登记错误，工商局也要承担赔偿责任。所以，证监会作出行政许可是有承担国家责任的风险的。目前，这样的案例尚未发生，主要是因为证券发行核准领域中的相对一方，都没有把矛头指向证监会。不过，从长远角度看，我们依然建议证监会留意到这一问题，作为监管者的证监会和作为许可者的证监会，其执法目标和追求的结果看，相互之间存在明显冲突，证监会积极监管会导致其许可法行为违法，消极监管会让市踌乱。证监会到底应该选择积极监管还是消极监管？对上述问题的深入思考有利于其作出选择，有利于其决定下一步监管取向的变革。

　　《当代金融家》：从《意见》和证监会答记者问来看，证监会的取向是减少许可、审查内容。

　　吕立秋：证监会如果放弃这一权利(核准权)，那么其政府角色，以及其在市场上的监管者角色的定位会更加清晰。

　　吕立秋 观韬律师事务所合伙人

　　律师的责任边界

　　《当代金融家》：律师作为证券从业人员的一种，对其权利、义务和责任您怎么看？

　　吕立秋：不管是目前的《律师法》、《证券法》还是三大诉讼法，都没有赋予律师这个职业超越其他行业的调查取证权，律师调查取证并没有职业优势，也没有法律保障。

　　《意见》规定律师有错误或未审查到位就要承担法律责任，这一责任设计本身是缺乏科学性和合理性的，也缺乏其他制度性的基矗在现有实体法律框架下，我建议，未来中国律师在证券市场上的权利、义务和责任应该是，在其他机构发行人或券商提供的资料基础上发表法律意见(而不是对资料的真实性本身发表意见)，并承担相应责任。

　　苏波： 《意见》明确要求的核心内容就是各中介机构要“归位尽责”，那么，责任的边界怎么界定？这是一个非常关键的问题。在我看来，若责任是专业机构能力范围之内的，那么肯定是责无旁贷的。但是，有些责任是目前在整个市撤境下没有办法做到的，可能就超出了中介机构能承担的范围。

　　《当代金融家》：证监会在答记者问时提到了律师事务所是责任主体之一。

　　苏波：从《意见》本身的条款来看，我个人理解是可以排除律师的，但是后来证监会在答记者问时罗列了各个中介机构(包括律师事务所)。不知是发言人对文件条款做了一个扩大的解释，还是文件本身的概念就是把各中介机构作为责任主体。我从作为律师的职业角度来讲，体会就是新的规则制定之后，中介机构的责任更重大了，同时带来的是职业风险。而对于律师来说，未来如何控制职业风险是一个非常重要的问题。

　　《当代金融家》：相应地来说，一方面，赔偿责任带有很强的行政色彩，是强制性的，不是完全市朝的操作；另一方面，与这个责任相适应，是不是也应该给中介机构一个风险防范的机制？

　　苏波： 我认为应该有一个风险防范机制。比如风险披露的问题。信息披露，一方面包括正面信息的披露，要求所有发行条件都必须是真实、准确、完整的，这是最基本的要素；另一方面就是风险披露。风险披露其实在原来的招股书里都有，但是作为专业机构能不能做风险披露？或者怎样做风险披露？这是需要考量的。

　　证监会与司法部有联合的规定，要求律师在结论里必须给出明确的意见，还特别强调，律师不能在法律意见中使用“未发现”的措辞，但在目前的实践中律师可采用的核查手续确实是有限的，对于某些事项(如发行人是否存在诉讼情况)要求律师独立核查并发表完全肯定的“不存在”的意见其实也是值得商榷的。律师作为证券发行的服务机构承担了很大的责任，那也应该有一个权利，就是在勤勉尽责，尽职核查的前提下，针对一些确实没有有效手段全面核查的特定事项可以披露说未发现问题，而不是直接肯定其不存在问题。

　　苏波 观韬律师事务所合伙人

　　保荐机构的责任边界

　　《当代金融家》：本次《意见》的确令中介服务感到压力很大。

　　苏波：举个例子来讲。比如预披露的问题。如今，不仅有申报文件的预披露，还有辅导的预披露，而且从预披露材料开始，各个中介机构就需要全面承担责任，在这个过程中，要求预披露材料不能有任何的修改、变动，即使出现一些非故意的错误，也会有相应的处罚措施。中介机构的压力就非常大了。

　　将来保荐机构很可能会把辅导和申报材料时间结点紧密结合。所以，一方面要推动机构诚信的责任，另一方面，也还需要有一些配套的规则，让大家能够有章法可寻。而不能简单地把责任推给中介机构，接下来该怎么做让其自己去摸索。由于证监会没有明确细则，很多中介机构都不知道该怎么下笔做承诺。

　　《当代金融家》：具体到保荐机构的责任呢？

　　吕立秋： 《证券法》192条明确了保荐责任，《保荐管理办法》里也说明了相关责任，近期证监会处罚的这些案例中也有一些关于实务的标准。不过，这些标准前后是不尽相同的。

　　判断证券公司、保荐机构、保荐机构直接负责主管人员和其他责任人员、保荐机构保荐人的责任要件，从《证券法》192条的规定来看，容易理解为一个结果责任。因为192条在规定保荐人责任的时候，并没有谈到“没有勤勉尽责”的主观过错。严格从法律本意来看，我们认为这是一个无过错的责任。但是从目前证监会整个执法的过程来看，仍然把是否勤勉尽责作为一个执法的构成要件之一。

　　所以关于保荐人的责任问题，到底是无过错责任，是一个结果责任？是否要把“没有勤勉尽责”这样一个过错作为要件？这个问题从目前来看，立法和执法上都有不同的标准，需要立法进一步界定。

　　《当代金融家》：保荐人员动辄得咎，并会因此牵累整个证券公司受到连坐。请对“保荐人员”这个群体给出您的分析。

　　吕立秋：证监会在执法过程中，对保荐人员的范围仍不清晰。对于保荐机构的责任，法定代表人是不是要成为直接负责的主管人员？在这个问题上，证监会有多次的表态。在一些讲话或发布文件时，证监会一直强调对保荐责任人、法定代表人的责任追究，但是现实中没有一个法定代表人承担责任的案例。

　　此外，《证券法》延用了其他法律中关于直接负责的主管人员和其他责任人员的概念。但是到底人员的范围怎么界定？什么是直接负责的主管人员和其他责任人员？

　　在万福生科这个案子上，主要处罚了三个人：内核负责人、保荐业务负责人和保荐业务部门负责人。这个案件中出现了一个很严重的技术问题，就是什么叫做内核负责人，什么叫保荐业务负责人，什么叫保荐业务部门负责人，这三个概念出现在保荐的暂行管理办法中，但在是每个单位任职的时候，其职位名称是不一样的，所以内部职位和法律上的职位如何对应？

　　在万福生科这个案子中，这个问题一直没有解决。到底怎么界定负责内核负责人、保荐业务负责人？是以证监会的签字为准，还是以他实际履行的职责内容为准？这个问题目前不清晰，所以导致执法中出现了困难。

　　还有一个问题，当这些职位在频繁地轮换时，比如说这个案子中内核负责人、保荐业务负责人，同一个职位在同一家公司上市审查期间，大概轮换了三个人，这三个人是否都要承担责任？还是要有选择的承担责任？这个问题证监会在这一次执法中也没有解决。其实很明显的还是选择执法，三个人都是选了一个人，而且选择的都是离职的。

　　显然，证监会并未通过这个案子确立一个明确的执法标准，这个问题需要在未来的立法修订和执法中进一步明确。

　　《当代金融家》：所以，现行保荐制度下的高管责任，制度上有很多不清晰之处，如果赋予证监会过大的裁量权，实务中恐怕会导致高管对自身行为边界没有认知，或者对行为法律后果缺乏预期。

　　吕立秋：因此我们的建议是《证券法》修改应在这方面细化，且不能够任由一些特别模糊的地带都变成自由裁量，由证监会随意地执法。如果把券商责任界定为结果责任的话，那么它的消极意义首先就在于，所有的保荐机构都不再有勤勉尽责的积极性了，因为发现“客观真实”是一件永远无法完成的任务，机构都会理所当然选择无所作为；同时这也会导致高管人人自危，大家都会觉得做高管风险太大了，所以优秀的人员不会留在这个行业。

　　另外，一个颇具争议性的问题就是，在《证券法》和持证上岗的保荐代表人制度下，除了保代以外，是否还存在其他主管人员和直接责任人员？当时一些法学界专家的核心意见就是，在保荐制度下，保荐人和保荐代表人持证上岗，是许可制度下的产物。许可制的含义就是只有得到许可的人才能做这个事情，才能承担相应的法律责任；没有得到许可的人员是没有权利做这个事，所以就不会承担相关的法律责任。

　　所以许可制度和《证券法》上说的主管人员和其他责任人员的界定，在法律上需要有一个衔接。

　　如果把保代以外的人都纳入到主管人员和责任人员的范围，就会出现一个悖论。就是即便没有这样的许可，仍然要对保荐承担责任；但这个问题要是去做的话，又违反了许可制的规定。所以我们认为，保荐代表人制度下，如何确定直接负责的主管人员和其他责任人员，需要一个统筹的衡量。但是目前来看，《证券法》和制度的衔接，或者说立法和执法的衔接仍然有非常严重的模糊的地方。