2009年度经济述评：美联储“退出”策略开始了吗——评美联储的最新货币政策调整 

　　美国东部时间2010年2月18日下午4点30分，美联储宣布了它的最新货币政策调整，将面向银行机构的基础贷款利率(the primary credit rate)亦即通常所说的贴现率(the discount rate)从0.5%提高至0.75%，并于2月19日生效。对此，媒体和分析人士进行了广泛解读，市场也立即以涨跌互现的方式作出回应。 

　　18日，纽约债市美国国债价格下跌，国债收益率曲线上升，长期国债收益率创下了历史新高；道琼斯工业指数大涨83.66点，报收于10392点。2月19日，亚太地区股市普遍下跌。其中，香港恒生指数大跌2.59%，日经平均指数全日跌2.09%，韩国综合股价指数收低1.68%，澳大利亚、印度股市则分别下跌0.43%和0.83%。外汇市场方面，美元指数强劲攀升，收盘于81.18，创下近8个月以来历史高点。颇出意料的是，以黄金和原油为代表的商品价格并未因美元大涨而续跌，反而展开了同向上涨。      

　　美联储的最新举动是其“退出”策略付诸实施的信号吗？      

　　回答这个问题前，首先需要指出的是，此前绝大多数媒体对美联储的最新货币政策调整，基本聚焦在调升贴现率方面，实际上，美联储政策调整的主要内容有三大看点：一是调升贴现率0.25个百分点后，贴现率与基准利率之利差扩大到了0.5%；二是基础贷款(primarycreditloans)的最长期限从28天缩短至隔夜，自3月18日起生效；三是短期资金拍卖工具(TAF)最低拆进利率(theminimumbidrate)从0.25%提高到0.5%，并将于3月8日后关闭该融资渠道。 

　　可以看出，美联储从利率和期限两个方向对金融机构的短期直接融资进行了挤压，其显而易见的意图固然可以解读为美联储打算节制其释放廉价货币的行为。但在笔者看来，其潜在用意恐怕还主要是为了纠正因金融危机而导致的央行对市场利率形成机制的扭曲，从而将资金调节的指挥棒交还给市场。      

　　与主流的分析有所不同，笔者认为，此次美联储的政策调整与其说是其收紧货币的开始，倒不如说是美联储打算加快恢复美国金融体系正常融资功能来得更加合乎逻辑，更遑论什么“退出”策略的实施信号啦！试问，迄今沉睡在美联储资产负债表上近1.2万亿美元的“垃圾”资产(包括1656亿美元联邦机构债券和10255亿美元住房抵押债券)未通过市场来脱手从而回笼货币，又怎么谈得上所谓真正的“退出”？ 　 

　　现实是，在截至美联储宣布提高贴现率的当天，美联储又较上周增持了493亿美元“垃圾”资产，包括487亿美元住房抵押债券和6亿美元联邦机构债券。而存款机构在美联储账户上的准备金存款已经达到了创纪录的12052亿美元，较一周前激增416亿美元，增长3.57%；比一年前增加4960亿美元，增长70%；较次贷危机全面爆发前夜的2007年8月8日更是大增88倍以上！ 

　　将美联储持有近12000亿美元“垃圾”资产与存款机构在美联储账户上1.2万多亿美元准备金存款这两个统计数据联系起来，不难勾勒出这样一条逻辑线索：金融危机爆发以来，美国的银行机构不断将手中的大量“垃圾”债券抵押给美联储以套取资金，由于经济萧条缺少有利可图的投资机会，于是转身存放在美联储账户上坐收0.25%的存款准备金利息。这样，大量流动性就淤积在金融机构而非用于市场放贷，用于实体经济，这必然令金融市场固有的融资功能难以发挥，美联储不得不依赖扩张基础货币来维持经济运行。这也正是目前流通中货币较2007年8月8日扩张14.61%，而近一周却扩张了6.37%的重要原因。尽管美元因各种复杂的因素强劲反弹，提升贴现率更是一种对预期的进一步强化，但以黄金和原油为代表的商品价格却拒绝反向调整，这种反常态走势的背后其实是美元货币基数继续扩张使然。当美元的“水分”还在增加，你说黄金和石油能不涨吗？      

　　自2008年7月15日国际油价暴跌以来，美元指数先是走强8个月，接着又下跌8个月，从2009年11月26日以来又开始新一轮反弹，到目前已接近3个月。本轮美元反弹不能说没有美国经济基本面有所好转的因素，但关键还在于一系列必然之中的“偶然”因素所激发，比如说利空欧元的“迪拜危机”和所谓的欧洲四国主权债务“猪群”(PIGS)危机、利空日元的“丰田”事件等等。当构成美元指数一篮子货币的主要部分欧元和日元被这些利空因素所渲染，那么投资者出于避险考虑，只能选择美元。因此，准确地说，是“预期因素”而非所谓“美国经济好转”改变了国际资本的流向。 

　　笔者注意到美国经济一些指标出现了好转迹象，但从某种程度上说，这也只是一种表面数字意义上的好转，因为进行同期比较是要受到所比较的基数的影响。即令从环比角度看，就年度变化而言，环比与同比的结果其实并无二致。因此，观察美国经济状况，笔者更关注就业率指标和价格指标；观察美联储的“退出”计划，笔者更关注其“垃圾”资产的脱手。 　 

　　1月份，美国的失业率为9．7%，美联储预计未来两年内失业率仍将维持在高位；批发物价环比上涨1.4%，主要受能源价格上涨带动，而食品价格仅上涨了0.4%。高企的失业率和仍在低位的物价水平，既决定了继续经济刺激的必要性，也提供了货币政策“定量宽松”的操作空间。从这个意义上说，当前美联储的货币政策并没有根本性的转向，更谈不上实质性“退出”。 

　　值得指出的是，银行机构将派生货币所创造的“垃圾”债券淘换成的是美联储的基础货币，是具有很强派生创造能力的高能货币。虽然目前它们还滞留在美联储账户上，潜伏在金融体系中，但随时都可能“老虎出笼”。因此，人们对于未来资产泡沫和通货膨胀的预期是有道理的。 

　　当然，美联储手中也不乏对冲手段，其资产账户上那些“垃圾”债券就是现成的对冲工具，一旦“老虎出笼”，将股市和抵押资产市场“炒热”起来，便是美联储实质性实施其所谓“定量宽松”货币政策“退出”策略的大好时机。而要使资产市场重新繁荣，恢复金融市场的正常融资功能势在必然。也只有金融市场正常化，才能为美联储脱手“垃圾”资产、削减资产负债表提供前提条件。而提高贴现率和关闭其他短期融资窗口，正是将金融机构赶向私人借贷市场，以实现金融市场正常化的关键一步。 　 

　　另外，作为一种国际金融竞争的战术性考虑，笔者认为，提高贴现率较利用那些所谓的事件和危机来影响预期，的确对近期美元走强的支撑更具有实质性。本周(22日至25日)，美国财政部将发行1180亿美元国债和拍卖80亿美元的30年期通货膨胀保值债券。美元走强无疑是其现实的融资需要。 

　　对于其他经济体，尤其是此次金融危机中受创不深、恢复较快的一些新兴市场而言，要格外警惕因美元走势强弱变化可能导致的金融安全问题。差不多已持续了两年的美元“定量宽松”，有足够的时间来选择和布局美元套利交易，而这种套利交易对于利率的变化极其敏感，一有风吹草动，就会大规模进出，从而对市场造成破坏性影响。就中国经济来说，无论是调整存款准备金率还是减持美元国债，无论是抑制房价过快上涨还是适时推出股指期货工具，从近期国内外发展态势来看，都堪称是一种对金融与经济安全的具有前瞻思维的主动预调举措，是值得称道和认真体会的。如果说，在金融安全方面还要考虑得更为周全的话，那么笔者认为现阶段在人民币汇率问题上“坚持稳定不动摇”至关重要，它将有助于减缓国际资本套利交易可能带来的冲击。