近期的经济面和政策面存在着极大不确定性。每到这种时候，我们总是回顾历史，并希望从中寻找启示。这一次是否会和2003-2004年一样?2004年4月，政策采取了为期6个月的宏观紧缩措施，而经济和股市均显示出极大的弹性。或者这一次是否会更像2006-2007年?2007年10月出台了严格的信贷控制措施(尤其是针对房地产行业)，这些措施维持了约9个月，最终对经济产生了重要影响。

　　外需决定紧缩承受力

　　2004年4月的那一轮紧缩之前的情况与当前情况有着相当大的差别，当时的紧缩是完全正确的。在2004年4月的紧缩政策出台之前的6个月里，各主要指标的平均同比增长率均显示出经济过热：固定资产投资同比增长37%，出口同比增长37%，工业增加值同比增长18%，贷款同比增长27%，CPI同比增长2.7%。

　　2004年4月的激进紧缩措施主要体现在严格投资项目审批、收紧对银行贷款发放的控制、暂停对农用土地的工业/商业开发以及上调存款准备金率等方面。由于当时CPI已经见顶回落，且PPI也即将见顶，因而在紧缩开始后的6个月里只有一次加息。

　　尽管紧缩力度较大，但经济仍显示了极大弹性。在紧缩开始后短短几个月时间内，固定资产投资同比增长从紧缩前的40%-50%骤减至20%，最后稳定在25%左右。与此同时，得益于紧缩期间出口的强劲增长，工业增加值增长只是略有放缓。

　　显然，当前的周期性经济环境过于脆弱，无法承受2004年4月同等力度的紧缩。此外，应当特别强调，2003-2004年的过热反映出当时的内需(固定资产投资)和外需(出口)均极为强劲。

　　对2010年1月开始的这一轮紧缩的唯一解释是：为了预防2003-2004年那样的经济过热而提前采取的政策措施。因此，我们认为，后续的政策措施当会保持在适度的范围内，并将视外需改善的速度而定。

　　在此背景下，如果证明外需比我们的预期强劲得多(即我们的“四季情形”中的“夏季情形——过热”)，则2003-2004年的情形很可能重现。这可能导致强力的政策紧缩，从而使一些经济指标(如固定资产投资)在短期内出现大幅减速，但整体经济可能会相当稳健地承受此次政策调整。

　　不会重蹈2007年覆辙

　　越来越多的市场观察家开始顾虑，中国是否会重蹈2007年10月的那次紧缩覆辙。事实上，2007年底的情况与目前也有着较大的差别。尽管2007年年底的经济过热似乎不如2004年年初严重，但是经济活动依然十分活跃，尤其是通货膨胀率居高不下。当时的主要经济指标为：固定资产投资同比增长27%，出口同比增长27%，工业增加值同比增长18%，贷款同比增长17%，CPI同比增长4.9%。

　　2007年10月出台的紧缩政策主要体现在极为严格的信贷控制措施(尤其是针对房地产行业)，以至于部分开发商已无从获得银行贷款。结果，在紧缩开始之后，投资增长出现了下滑，尽管下滑幅度不如2004年剧烈。工业生产同样出现了相应的温和调整。在这一政策引导的内需疲软(尤其是房地产行业)背景下，随着2008年9月严重经济衰退的到来，中国出口出现了崩溃，随之而来的是经济的硬着陆和通货紧缩。

　　这一次，2007-2008年的紧缩是否会重演?如果出现以下两种情况，这是可能的：第一，政策不吸取2008年房地产行业调控的教训，在2010年重蹈覆辙，以至房地产销售和开工均出现大幅下降;第二，主要工业化国家再现“二次探底”(即“四季情形”中的“冬季情形——政策引导型的二次探底”)。

　　不过，我们有理由相信，这两种情形都不会轻易出现。首先，最近针对房地产行业的政策措施主要是为了遏制投机并刺激供给，其目标是防止房价过快增长。虽然2007-2008年也实施了类似的政策，但在我们看来，这些政策并非房地产行业增长大幅减速的主要原因。2008年房地产行业的急剧减速的主要原因是，对房价下跌的普遍预期使购房者采取了“观望态度”。由于开发商无法获得银行贷款，人们普遍预期信贷紧缩将迫使开发商降价，以提升销售，增加现金流。这一次，政策似乎无意采取这种重手干预措施。

　　其次，虽然近期欧洲一些国家的财政危机对全球经济复苏投下了阴影，但这与摩根士丹利全球经济团队对2010年G3经济温和复苏的预测是一致的。我们的团队认为，“二次探底”的可能性较小。

　　三个角度理解紧缩

　　前几次紧缩周期(即2004年4月、2007年10月)仍让人记忆犹新，因此，越来越多的人担心中国的政策调整早于预期，可能意味着另一轮大力紧缩的开始。但是正如我们前面所讨论的，当前的周期性经济环境远较上两轮大力紧缩前虚弱，因此不具备采取类似政策措施的条件。

　　以事后的眼光来看，2004年4月那次紧缩的时机把握要好于2007年10月的那次。我们认为，这两次紧缩均有助于我们理解未来可能采取的政策措施。

　　首先，关键是外需的复苏。由于强劲的外需缓冲了生硬的政策措施的影响，2004年4月的那场紧缩并未对实体经济造成太大伤害。与之相比，2007年10月的那次紧缩虽然力度不如2004年那一次，但是由于外部环境的急剧恶化，导致对经济影响较大。

　　其次，早期适度的紧缩总是要好于晚期剧烈的紧缩。在我们看来，无论是2004年4月，还是2007年10月，其实都可以开始得更早。比如，中国经济在2003年二季度已经出现了过热迹象，但是原计划在2003年下半年开始的政策收紧由于“非典”的爆发而被迫推迟，以至于强力紧缩在2004年二季度“非典”得到控制之后方始实施。

　　再次，在此次严重经济衰退之后，中国政府对于外需不确定性的了解程度已与以往不可同日而语。正因如此，任何重大政策调整可能会保持在适度范围之内，并将视外需改善的速度而定。我们认为，中国政府最近采取的政策措施，应视作为防范全面经济过热和典型的“泡沫-破灭”周期而采取的预防性措施。

　　目前，我们对2010年经济的基本设想仍是“四季情形”中的“秋季”——不温不火情形。尽管最近外需复苏强于预期，使“夏季情形”的可能性有所增加，但我们认为，从经济基本面的角度来看，近期的高度不确定性已经对股市产生了影响，不过年初以来市场的剧烈反应确有过激之嫌。( 摩根士丹利研究部 王庆)