——试析美联储超常规政策的调整及其影响

　　阅读提示：尽管美联储已经开始着手战略性退出，但从执行情况看，美联储的退出是试探性的，表现非常谨慎而灵活。由于全球化和中美两国在贸易和汇率方面的紧密联系，美国货币政策调整也会对我国金融稳定和金融调控带来挑战。

　　随着全球经济的持续好转，2010年各国超宽松货币政策的“退出”问题成为焦点。鉴于美联储在国际金融体系中的地位，美联储的“退出”将引领全球超宽松货币政策的退出。因此，研究美联储的“退出”选择，将是研究全球货币政策调整及国际金融形势变化的关键。

　　调整已经开始

　　对于什么是美联储超常规政策的“退出”，笔者认为是超常规金融救助政策的日渐淡出，是超宽松货币政策向“中性”的逐步回归，是美联储资产负债表规模和结构的调整和“正常化”。从这个角度上讲，通过对近两年来美联储货币政策执行情况的回顾，可以发现，美联储已经开始策略性“退出”了。

　　美联储超常规救助行为具有计划性和自律性

　　我们将美联储超常规政策的执行划分成两个阶段：第一阶段，美联储集中应对的是在美国本土爆发的次贷危机，“信贷与流动性计划”成为操作重点；第二阶段，美国次贷危机进一步演化为全球性金融危机，美联储在延续流动性投放计划的同时，进一步启动了数量宽松的货币政策，操作重点转向“国债和MBS收购计划”。在以上两个阶段和两个计划的执行中，美联储的操作均可谓无所不用其极。但如果究其政策细节，可以发现，美联储对流动性投放和国债及MBS的购买并非任意而无节制，相反有着严格的操作纪律和购买目标。美联储两项计划都有着明确的起始时间，其执行是有计划、有步骤的。对于“信贷与流动性计划”中的创新工具，美联储的做法是任其自然收缩，对多数流动性工具设定一个到期截止期限，“国债和MBS收购计划”的执行也有着明确的完成期限。随着这两项计划截止日期的临近，2010年一季度美联储超常规政策在预定期限自动“淡出”。

　　美联储“信贷与流动性计划”执行力度已明显减弱

　　2009年春季以来，金融市场的短期流动性紧张状况明显缓解。鉴于金融市场流动性逐渐充裕，2009年下半年以来，“信贷与流动性计划”执行力度开始减弱。美联储“信贷与流动性计划”中的6种创新型流动性投放工具今年2月1日已到期停止使用，而美联储持有的TAF规模也已明显缩减。

　　美联储“国债与MBS收购计划”的执行表现克制

　　在金融救助进入第二阶段后，美联储资产负债表的规模虽然出现快速扩张，但仍表现出一定的克制。美联储资产规模在2009年至今并没有出现快速膨胀，而是稳定在2万亿~2.3万亿美元的水平。对应“国债和MBS收购计划”的按步骤实行，美联储持有的国债规模有所增长，但2010年10月底前完成国债收购计划后，美联储持有的国债规模甚至低于2007年的平均水平，并没有出现美联储持有的国债过度膨胀的现象。2009年以来，按照收购计划，美联储持有的MBS规模确实在快速扩大，截至2010年1月底已完成收购计划的78%。但美联储对MBS的收购有着明确的执行计划和截止期限设定，收购任务如果按期完成，而且没有进一步的收购计划出台，则美联储超常规政策的主要部分将自动中止，从而实现超宽松货币政策的调整和转型。

　　美联储开始为真正的“退出”进行热身

　　2009年7月，美联储主席伯南克在《华尔街日报》曾发表署名文章，阐述了美联储的退出策略。伯南克指出，“即使美联储资产负债表的庞大规模将维持一段时间，但我们有两大手段能在适当的时候紧缩货币政策：一是向准备金支付利息，另一是采取多种措施缩减存款机构超额准备金规模。”在缩减存款机构超额准备金规模方面，伯南克提出了四种方法：一是在美联储与金融市场参与者之间安排大规模逆回购协议；二是美联储向商业银行提供计息的定期存款业务；三是财政部可以出售债券，然后将收益存放在美联储；四是美联储可直接出售其持有的部分长期证券。

　　对于伯南克提出的退出策略，美联储已经开始进行“热身”。

　　首先，伯南克在2010年2月10日出席众议院下属金融服务委员会召开的听证会时，就美联储退出紧急经济刺激措施的计划进行作证，向市场传递美联储退出策略的最新态度。伯南克表示，“尽管目前美国经济仍需要高度宽松的货币政策的支持，但美联储将需要在某个时间收紧金融市场的资金供应状况。”伯南克提出，不久的将来可能提升美联储向银行提供的紧急贷款贴现率，还可以通过提高超额准备金利率，来鼓励银行把更多资金放在美联储，促使商业银行减少贷款活动，这有助于抑制通胀风险。

　　其次，在伯南克提出的四种削减超额准备金规模的方法中，第一和第二种方法已经开始试水。2009年10月19日，美联储发布公告称，其已经与一些金融市场的参与者就逆回购协议进行磋商，以确保这一工具届时可以使用，美联储还将逆回购协议的对手方由一级交易商扩大到其他金融机构。2009年12月，美联储已经和一级交易商进行了5次小规模的逆回购协议操作，从而对这一退出工具进行测试。2009年12月28日，美联储推出一项针对银行的定期存款工具提案，这项新提案有30天的征求意见期，之后正式实施。

　　再次，美联储开始推动其借贷机制恢复正常化。美联储宣布2010年2月19日将银行紧急贷款利率即贴现率上调0.25个百分点，由0.5%提高到0.75%，这是美联储3年多以来首次上调贴现率。同时，美联储还把向存款机构放贷的最高期限从28天缩短为隔夜，并将定期拍卖工具的最低利率从0.25%上调为0.50%。2003年至2006年，贴现率一直较联邦基金利率高出1个百分点。自从2007年次贷危机爆发，为鼓励商业银行从央行进行再贴现贷款，美联储不断下调贴现率。2008年3月份以来，贴现率与联邦基金利率的利差缩小到0.25个百分点。美联储此次上调贴现率，使得贴现率与联邦基金利率目标区间上限的差距重新扩大至0.5个百分点。美联储称，未来将评估是否需要进一步上调贴现率。虽然美联储称此举只是借贷机制正常化的步骤，但历史上贴现率总是预示下一步货币政策走向的心理工具，贴现率的上调具有较明显的信号意义，说明美国宽松的货币政策将有所改变。

　　调整是渐进的

　　尽管美联储已经开始着手战略性退出，但从执行情况看，美联储的退出是试探性的，表现非常谨慎而灵活。其实，早在2009年春季，美联储就已开始酝酿退出。但由于当时经济金融形势仍较为严峻，美联储的退出政策更多属于试探性的。2009年2月3日，美联储就曾宣布PDCF、TSLF、AMLF、CPFF在2009年4月30日截止。但2009年6月25日，由于金融市场与金融体系仍有不稳定迹象，美联储又重新开始启用上述工具，并延期至2010年2月1日。

　　从伯南克提出的退出策略落实情况看，无论是超额准备金利率的上调还是通过逆回购协议、定期存款和出售资产等方式削减准备金规模，这些举措目前都处于论证和测试阶段，只能算作对退出进行热身和准备，真正的“退出”还没有正式开启。由于超常规政策退出面临着种种困难和障碍，这决定了美联储的策略性退出将是谨慎的、缓慢的、渐进的，并将根据经济前景和金融市场状况的变化，进行调整，表现为相机抉择，有退有进。

　　怎样应对“溢出效应”

　　美联储超常规政策的退出可能引发全球资产价格调整

　　在2008年底美联储超常规救助政策进入第二阶段后，美联储的零利率政策和数量宽松政策释放出空前规模的廉价美元，美元汇率也自2009年3月份开始不断走贬。持续走贬的美元和美国超低利率水平使得美元资金成本大幅降低，美元套利交易兴起，投资者大量借入美元，转而投资到全球股市、期货市场，同时美元套利交易也导致大量“热钱”流入新兴市场国家。自2009年3月份以来，全球股票、原油及其他大宗商品价格全体上涨，而新兴经济体的股票、债券等金融资产价格涨幅更为明显。以摩根士丹利资本国际全球股票指数为例，2009年3月9日该指数跌至688.64的低位，此后一路上扬，到2009年年底，该指数上涨至1177.97，累计涨幅为71.1%，

　　其中，新兴市场股票指数同期累计涨幅更是高达103.9%。

　　进入2010年，美联储“退出”迹象日渐明显，2月1日美联储多项创新型流动性投放工具到期中止，2月19日美联储上调贴现率，这一系列举动透露出美联储收缩流动性、推动超常规政策“正常化”的意图，直接引发美元走强和全球股市、大宗商品等资产价格回落。随着美联储的进一步“退出”，前期被推高的全球资产价格可能会继续出现调整。

　　美联储超常规政策的退出将给我国金融稳定和货币政策带来挑战

　　由于美元是世界货币，美联储在全球货币调控中处于核心地位，美联储超宽松政策的退出将给其他国家带来一定的溢出效应。由于全球化和中美两国在贸易和汇率方面的紧密联系，美国货币政策调整也会对我国金融稳定和金融调控带来挑战。

　　一方面，美联储的退出会引发国际资本回流美国，“热钱”撤出可能对我国金融稳定构成威胁。美联储收缩流动性及后续的加息预期，将导致新一轮的国际资本流向逆转，先期流入的国际短期资本将撤离新兴市场国家，重返美国，新兴市场国家已经形成的资产价格泡沫可能破裂，产生新的金融风险。中国作为新兴市场国家，也同样面临“热钱”的困扰。2009年二季度以来，由于美联储实行零利率和数量宽松政策，同时，我国经济在政府政策刺激下企稳回升，股市、房市开始回暖，“热钱”也加快流入我国，我国外汇储备和短期外债均明显增长。2009年二、三、四季度，我国外汇储备分别增加1779亿美元、1410亿美元和1266亿美元，比上年同期分别多增512亿美元、448亿美元和862亿美元，2009年9月末短期外债余额比3月末上升485亿美元，短期外债占全部外债余额的比重比3月末上升5.9个百分点。美联储的退出，可能使先期进入的“热钱”撤出我国，引发我国股票、房地产等资产价格调整，对我国经济和金融的平稳运行构成一定的冲击。

　　另一方面，美联储的政策调整将加大我国金融调控的难度。美联储的退出不仅会影响我国的经济金融状况，而且，美元走势的变化及美国货币政策的调整也将影响到我国的金融调控。按照“不可能三角理论”，一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。人民币如果持续盯住美元，在国际游资流动活跃的情况下，我国货币政策独立性将受到冲击，金融调控难免受到美联储政策调整的影响和制约。美联储政策变化和政策出台时机的不确定性，将加大我国货币政策的调控难度。

　　为应对美联储的退出，我国必须加强短期跨境资本流动的监测、监控和监管，密切关注美国汇率和利率政策变化对世界资金流向的影响。同时，要在坚持我国货币政策独立性的前提下，以我为主，加大与美联储的协调，争取取得最佳的货币政策实施效果。