总体策划

　　郭濂国家开发银行研究院常务副院长

　　范剑平国家信息中心预测部主任

　　程培松上海证券报副总编辑

　　课题组长

　　洪正华国家开发银行研究院副院长

　　王远鸿国家信息中心预测部处长

　　邹民生上海证券报首席编辑

　　课题成员

　　刘文涛张庆翠杜帅李若愚徐平生

　　刘玉红

　　■今年1-2月，综合反映宏观经济运行情况的一致合成指数继续上行，描述未来经济走势的先行合成指数也在继续上升，但这两个指数的上行速度在减缓。10个警情指标中，M1月末余额同比增速、金融机构人民币各项贷款月末余额同比增速、发电量、工业增加值和社会消费品零售总额同比增速等6个指标处于“过热”的红灯区；财政收入增速从1月开始进入红灯区；进出口总额增速1月进入红灯区；工业企业销售收入2月进入红灯区；城镇固定资产投资完成额累计增速下行到趋热的“黄灯区”；而CPI已进入绿灯区的中部。

　　■警情指数进入“红灯区”并不意味着实体经济已经过热。如果扣除低基数的影响，2010年1-2月大多数指标仅仅恢复到“正常增长”水平。随着超常规的财政货币政策，尤其是宽松的货币政策逐步转向，受宏观调控影响较大的房地产投资、地方政府投资平台融资以及受国内外经济环境影响较大的贸易顺差等，对经济增长的贡献仍存在一定的不确定性。

　　一、警情指数大幅上行，但多数指标仅恢复到“正常增长”水平

　　1。一致指数和先行指数继续上行，但上行速度进一步趋缓。1-2月份，综合反映宏观经济运行情况的一致合成指数继续呈上行态势，目前已经连续13个月上升，但上行速度进一步趋缓。2月份，一致合成指数值为122.56，再创新高；较上月提高0.95，比1月份1.47的增加值减缓0.52上行速度进一步趋缓。

　　在构成一致合成指数的5个指标中，季节调整后，发电量、财政收入和工业企业增加值增速继续走高，其中发电量、财政收入增速有所放缓。城镇固定资产投资累计增速、社会消费品零售总额当月实际增速继续小幅下降。

　　1-2月份，描述未来经济走势的先行合成指数继续上升，但上行速度继续减缓。从先行合成指数的构成指标看，经过季节调整后，产成品资金占用逆转、钢产量两指标增速回落，沿海港口货物吞吐量、商品房新开工面积和M1增速等三个指标继续上升，但M1增速明显放缓。

　　2。综合警情指数在红灯区大幅上行。1-2月份，反映宏观经济景气状况的综合警情指数继续上行，从1月份开始进入红灯区，2月已进入红灯区的中部。构成综合警情指数的10个指标中，城镇固定资产投资累计增速、金融机构人民币各项贷款月末余额同比增速和社会消费品零售总额当月实际增速等3个指标持续小幅下降，M1月末余额同比增速、财政收入、发电量、工业增加值、CPI、进出口总额增速和工业企业产品销售收入等7个指标继续上行。

　　1-2月份，10个警情指标中，M1月末余额同比增速、金融机构人民币各项贷款月末余额同比增速、发电量、工业增加值和社会消费品零售总额当月实际同比增速等6个指标继续处于“过热”的红灯区；财政收入增速从1月开始进入红灯区；进出口总额增速在2009年12月进入“黄灯区”，2010年1月进入红灯区；工业企业产品销售收入1月进入“黄灯区”，2月进入红灯区运行；城镇固定资产投资完成额累计增速由过热的“红灯区”进入趋热的“黄灯区”；CPI继续在绿灯区上行，进入绿灯区中部。

　　我们认为，目前先行、一致指数的走势一方面反映出2009年低基数的影响，另一方面也反映了中国经济继续维持了回升向好的势头。警情指数进入“红灯区”并不意味着实体经济已经过热，2009年四季度以来主要经济指标的大幅走高，受到上年同期低基数的影响，如果扣除低基数的影响，2010年1-2月大多数指标仅仅恢复到“正常增长”水平，随着超常规的财政货币政策，尤其是极度宽松的货币政策逐步转向，受宏观调控影响较大的房地产投资、地方政府投资平台融资以及受国内外经济环境影响较大的贸易顺差对经济增长的贡献仍存在一定的不确定性。

　　同时，农业生产面临西南五省市持续干旱以及北方地区多次强降温的不利影响，工业生产则面临部分高耗能行业投资和产品产量迅猛增长带来的结构调整和节能减排矛盾加剧的问题，而用工成本上升、人民币升值压力加大也对我国经济增长动力的转换和可持续增长带来新挑战。

　　二、主要指标走势与分析

　　1。城镇固定资产投资快速增长，投资结构有所优化。城镇固定资产投资继续快速增长。1-2月份，城镇固定资产投资13014亿元，同比增长26.6%，比去年同期加快0.1个百分点。但经季节调整，城镇固定资产投资累计增速继续下降，由红灯区进入偏热的黄灯区运行。

　　政府投资调控政策效果初显。1-2月份，新开工项目18462个，同比减少71个，自2007年4月以来首次出现新开工项目数同比减少。新开工项目计划总投资和在建项目计划投资增速也回落至42.7%和29.9%，较去年全年67.2%和32.3%的增速出现明显回落。

　　房地产开发投资增长强劲，成为拉动投资增长的最重要力量。1-2月，全国完成房地产开发投资3144亿元，同比增长31.1%，增幅比去年同期提高达30.1个百分点。其中，商品住宅完成投资2233亿元，同比增长32.8%，提高32.0个百分点，占房地产开发投资的比重为71.0%。1-2月，全国房地产开发企业房屋施工面积20.97亿平方米，同比增长29.3%；房屋新开工面积1.49亿平方米，同比增长37.5%。

　　投资结构有所优化。首先，国有投资和非国有投资增速差收窄。其次，第三产业投资增速显著高于第二产业。1-2月份，第三产业投资同比增长30.9%，第二产业投资同比增长21.0%，虽然都比去年有所下滑，但增速差缩小。第二产业投资增长是导致产能过剩的直接原因，其增速下滑反映了调结构的要求。

　　2。社会消费品零售总额增速持续走高，但当月实际增速持续呈下降趋势。1-2月份，社会消费品零售总额累计25052亿元，同比增长17.9%。尽管前两个月社会消费品零售总额名义增速加快势头得到延续，但由于近几个月商品零售价格上涨幅度要大于社会消费品零售额名义增速加快的步伐，2009年年中以来社会消费品零售总额实际增速逐步下降的趋势继续延续。

　　汽车、住房相关消费继续成为社会消费品零售额增长的主要拉动力量。而消费升级类产品如化妆品、金银珠宝以及通讯产品等也增长较快，其中兼具防通胀功能的金银珠宝增长最快，前两个月销售额增长达34.7%。

　　农村消费与城市消费的增速之差进一步扩大值得关注。前两个月，全国商品零售价格城市和农村分别较上年同期上涨2%和2.5%，剔除价格因素后，城市和农村商品零售总额实际增速分别为16.1%和12.7%，两者增速差距达3.4个百分点。

　　3。进出口贸易复苏更趋强劲，出口结构逐步优化。海关数据显示，2月份我国进出口总值1814.3亿美元，同比增长45.2%。其中，出口总值945.20亿美元，同比增加45.7%；进口总值869.1亿美元，同比增加44.7%。季节调整后，进出口总值同比增速快速上行，已经进入红灯区运行。目前，进出口贸易已恢复至危机前水平。在主要发达国家经济尚未恢复至危机前水平的不利背景下，经过我国政府、企业等积极努力，取得这样的成绩殊为不易。

　　贸易顺差继续下降，净出口对经济增长持续负贡献局面尚未扭转。前两个月，我国贸易顺差217.60亿美元，比去年前两个月的438.85亿美元下滑50.4%，去年以来贸易顺差持续大幅下降局面仍在延续，净出口对经济增长持续负贡献局面尚未扭转。

　　4。工业生产持续活跃，已恢复到正常平均水平。工业生产持续活跃，工业增加值同比大幅增长。1-2月份，规模以上工业增加值同比增长达20.7%，比上年同期加快16.9个百分点，比2009年12月份加快2.2个百分点，为10多年除春节因素形成的异常增速外的最高增长速度。季节调整后，工业增加值增速继续快速上行，持续在红灯区运行。

　　5.CPI涨幅符合预期，未见明显通胀压力。CPI同比涨幅进一步扩大。2月份，CPI同比上涨2.7%，较1月份1.5%的同比涨幅加速1.2个百分点。季节调整后，CPI同比增速继续上升，达到正常的绿灯区中部运行。历史比较来看，今年前两个月价格绝对水平上涨处于正常范围，并未见明显的通货膨胀压力。

　　6。新增信贷显著回落，调控压力不减。政策调控效果初步显现，新增信贷规模显著回落。2月份，金融机构人民币各项贷款增加7001亿元，较上月大幅减少6900亿，同比少增3714亿元，同比下降34.57个百分点。经济调整后，金融机构人民币各项贷款月末余额同比增速持续回落，但仍在红灯区内高位运行。

　　新增信贷规模仍较大，信贷调控压力仍存。尽管2月份金融机构人民币各项贷款增加7001亿元，新增贷款同比大幅下降，环比也比一月份减少了一半，但是同往年相比依然处于一个比较大的规模。

　　新增信贷中长期化特征继续延续并进一步强化。从结构上看，2月份中长期贷款增加6618亿，占贷款增量的94.5%；1-2月中长期贷款累计增加1.75万亿以上，比去年同期增加近一倍。

　　新增信贷从居民户向非金融性公司转移。2月份，居民户新增贷款1994亿元，占当月新增贷款的比重为28.48%，较1月份的32.39%及2009年全年的31.08%出现较大幅度下降。

　　7。工业企业销售收入恢复性强劲增长，企业利润同比大幅增加。工业企业销售收入强劲增长。前两个月，规模以上工业实现主营业务收入85558.6亿元，同比增长39.7%。季节调整后，工业企业销售收入累计增速急速提高，大步跨入红灯区运行。

　　工业企业销售收入增长强劲，但仍属恢复性增长。受金融危机等不利因素的综合影响，去年同期工业主营业务收入较上年下降3.1%，那么尽管今年较上年同期大幅增长39.7%，平均而言，2009年、2010年前两个月工业企业销售收入平均增速则仅为16.3%，要大大低于2003年以来的平均水平。

　　工业企业利润大幅增长，同样属恢复性增长。1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润4867.4亿元，同比增长119.7%。在39个工业大类行业中，电力行业利润同比增长17.8倍，交通运输设备制造业增长2.7倍，专用设备制造业增长74.5%，化纤行业增长86.1倍，化工行业增长1.7倍，石油和天然气开采业增长3.5倍，石油加工及炼焦业增长18.5%，电子通信设备制造业增长5.6倍，煤炭开采业增长91.9%，建材行业增长88.4%，钢铁行业由去年同期亏损7.2亿元转为盈利176.7亿元，有色金属冶炼及压延加工业由亏损16.3亿元转为增长140.7亿元。

　　8。财政收入快速增长。1-2月累计，全国财政收入13603.63亿元，比去年同期增加3363.79亿元，增长32.9%。其中，中央本级收入7027.53亿元，同比增长36%；地方本级收入6576.1亿元，同比增长29.7%。季节调整后，财政收入增速持续上行，已进入红灯区运行。

　　9.M1增速有所回落，仍处历史高位。2月末，狭义货币供应量余额为22.43万亿元，同比增长34.99%，增幅比上月末低3.97个百分点。季节调整后，M1月末余额增速仍在红灯区高位继续小幅上行。2月末，广义货币供应量余额为63.6万亿元，同比增长25.52%，增幅比上月末低0.56个百分点，增速连续第三个月下降。M1月末余额增速和M2月末余额增速的剪刀差为9.47个百分点，较上个月大幅收缩。

　　10。发电量恢复性大幅增长，水电下降较多。前两个月，受经济恢复性强劲增长带来的需求恢复，社会用电需求恢复性强劲增长带动发电量恢复性大幅增长。前两个月，规模以上工业企业发电6090.1亿千瓦时，同比增长达22.1%。季节调整后，发电量增速在红灯区继续上行。

　　金融市场与证券市场运行

　　一、货币与债券市场

　　1。央行公开市场操作实现大规模货币投放。2月，央行公开市场操作实现大规模货币投放，全月共实现资金净投6377.56亿元，为自2009年10月以来连续4个月公开市场操作实现资金净回笼后首次净投放资金。其中，央票发行回笼资金2130亿元，央票到期兑付投放资金4098.85亿元，正回购操作回笼资金300亿元，正回购到期投放资金4550亿元，利息支付投放资金158.71亿元。

　　2。债券收益率明显大幅下行，中债综合指数强劲反弹。2月份，债券市场收益率全面下行，利率产品在银行资产配置中占据重要地位，同时收益较高的优质信用类债券也成为被追逐的热点。2月份，中债综合指数财富指数从上月末的132.1766点调整至本月末的133.1624点，上涨0.9858点；净价指数从上月末的101.2809点调整到本月末的101.7796点，上涨0.4987点。

　　3。债券发行量有所减少，中长期债券发行量占比有所增长。2月份，各类债券发行量较上月有所减少。银行间市场共发行债券72只，发行总量为4356.80亿元，较上月减少1160.80亿元。从发行期限来看，中长期债券发行量占比有所增长，7-10年和10年期以上债券发行占比分别上升19.12%和7.8%。

　　4。银行间债券市场交易活跃度有所下降。2月份，银行间市场17个交易日共发生结算7.65万亿元，较上月减少了24.29%。交易笔数24074笔，较上月减少20.59%。日均结算量4501亿元，比上月减少10.93%，日均结算笔数1416笔，较上月减少6.58%。银行间现券交易结算量28016.73亿元，比上月减少8397.75亿元，减幅为23.06%。银行间市场质押式回购交易量为45907.57亿元，较上月减少15155.18亿元，减幅为24.82%。银行间市场买断式回购交易量2071.65亿元，较上月减少776.77亿元，减幅为27.27%。

　　二、股票市场

　　1。新股首发扩容速度前所未有，市场融资总额高企。前两个月，沪深两市A股市场主板、中小板及创业板新股首次发行公司共达55家，新股首发融资高达927.74亿元，已超过2009年全年A股市场1831.38亿元新股首发融资总额的一半。再融资方面，前两个月，没有公司进行公开增发，定向增发中现金融资145.77亿元，配股融资19.64亿元，权证到期行权融资30.03亿元。前两个月，A股市场股权融资总额为1123.18亿元。

　　2。新股发行面临一定压力，上市首日破发频现。前两个月，受A股市场调整、发行定价市盈率水平较高等因素的影响，A股市场新股首发及上市出现一定压力。一是新股首发上市首日跌破发行价频现。二是部分新股首发中签率大幅提高。随着首发新股上市首日破发日益扩散，市场对新股开始有所警惕，部分新股申购中签率大幅提高，尤其是大盘股。三是新股首发按询价区间上限定价惯例被打破，部分公司调低了最终发行价。

　　3.A股行情调整态势显著，市场成交出现回落。前两个月，受宏观政策收紧预期、市场融资压力较大等因素的影响，A股市场整体呈调整态势。随着市场调整，A股市场交投意愿逐步下降。前两个月，沪深两市A股市场日均股票成交额为2063.43亿元，较2009年12月份2265.87亿元的日均成交额下降约10%，其中2月份日均股票成交额更仅为1621.24亿元。

　　4。大小非减持规模出现下降。受市场快速调整等影响，前两个月A股市场解禁股改大小非减持意愿持续下降。其中，1月份，沪深两市大小非减持量合计仅有5.72亿股。2月份，大小非当月减持数量为3.87亿股，较1月份锐减32.34%。截至2010年2月底，A股市场股改形成大小非共4765.66亿股，其中已经解禁的大小非为3297.78亿股，累计减持422.52亿股，减持股份数占已经解禁股份数量的12.81%。

　　对策与建议

　　1。保持物价水平温和回升

　　今年，我国居民消费价格结构性上涨特征比较明显，主要表现在食品和居住两大类商品上。为了实现预期的价格调控目标，在继续贯彻落实已出台的调控政策的基础上，应做好以下几个方面的工作。

　　一是加强对粮食等食品供求状况和价格运行的监测，避免由于气候异常等原因引起的部分地区粮食、蔬菜等供应短缺和价格的过大波动，通过及时动用国家有关储备来保证市场供应，确保市场价格基本稳定，稳定有关商品价格的预期。

　　二是稳健推进资源性产品价格改革。2010年我国将继续推进电力、水等资源性产品价格改革和环保收费制度改革，进一步理顺资源价格形成机制，由于这些价格对老百姓生活和企业成本影响较大，应根据价格变化的实际情况，把握有关改革的节奏和力度，将其影响控制在适度的范围内。

　　三是抑制房价过快上涨，保持居住价格相对稳定。居住价格在居民消费价格中的权重仅低于食品，其变化对居民消费价格有较大影响。2010年，要进一步加强和完善已出台的房地产市场调控措施，抑制房价的过快上涨势头，从而保持居住价格的相对稳定。

　　2。努力实现进出口结构优化

　　今年头两个月，我国对外贸易出现恢复性增长。下一阶段，应在保持进出口平稳增长的基础上，加大结构调整力度。

　　一是优化出口产品结构。努力提高技术含量高、附加值高的机电、高新技术产品出口，稳定劳动密集型产品出口，大力发展服务贸易和服务外包，调整出口国别战略目标，以此部分化解来自发达国家的贸易摩擦压力。

　　二是优化进口需求结构。鼓励进口经济发展需要的、国内难以替代的先进技术、装备等资本品；加大战略性资源、能源进口规模，建立健全重要资源储备体系；统筹考虑国内需求、结构调整和节能减排、劳动就业等综合因素，适当增加高能耗、高排放的部分工业制成品的进口，充分利用国际资源，促进进出口平衡。

　　3。优先使用数量型工具调控流动性

　　一是近期如果需要适当收紧流动性，建议优先使用存款准备金、公开市场操作等数量型工具。科学安排货币政策工具组合、期限结构和操作力度，来对基础货币或货币乘数进行调节，规模和力度都应该控制在温和范围之内，以合理控制信贷增量，把握好信贷投放节奏，努力实现逐季均衡投放和平稳增长。

　　二是综合考虑经济内生性增长状况、物价走势、国内居民储蓄存款实际利率状况以及美元利率的走势，兼顾保持经济平稳较快稳增长与防止物价较快上涨，确定加息时机，采取温和、渐进的加息调控。