国元证券研究所副所长刘勘——

　　央行年初提出的目标是，今年广义货币供应量(M2)预期增长17%左右。而截至5月份，这一数据还是21%。如果央行要达到年初目标，下半年“缺资金”现象将进一步加剧。

　　西南证券首席分析师张仕元——

　　今年1-5月的新增信贷是4万亿元，相对于全年7.5万亿的目标，下半年还有3万亿的投放额度，即使是在下半年的六个月里平均发放，每个月也有5000亿元，这个量不低了！

　　南京证券研究所所长秦雁——

　　五月份，热钱刚撤出不久，汇改就出其不意启动了。由于人民币不是一次性升值，而是走市场化改革的路子，是渐进性的，只要有稳步升值的预期，海外热钱就会重新流进来。

　　6400亿元！这是央行自“五一节”之后至今累计在公开市场净投放的资金总量，其中，除了五月第一周和第三周是净回笼，其余六周全部是净投放。本周，全球瞩目的人民币汇率改革政策低调出笼。央行悄然释放货币与货币政策松动能否让流动性否极泰来？是否意味着今年的货币收紧和信贷收紧政策已经开始转向？下半年货币政策还有什么变数？证券市场又将受到何种影响？

　　M2增17%存疑

　　“央行年初提出的目标是，今年广义货币供应量(M2)预期增长17%左右。而截至5月份，这一数据还是21%。”昨天，国元证券研究所副所长刘勘向《大众证券报》分析，如果央行要达到这一目标，下半年的M2增速还将出现大幅回落，甚至要出现14%、15%这样的低值。果真如此，今年的紧货币、紧信贷的政策还将让市场“缺资金”现象进一步加剧。

　　央行数据显示，M2增速自去年11月冲到29.74%的峰值之后，一路快速滑落，截至今年5月份的逐月数据分别是29.74%、27.68%、26.10%、25.52%、22.50%、21.48%、21.00%，这些数据确实远远高于17%的央行目标。

　　不过，西南证券首席分析师张仕元对此却有另一番解读，“我年初就提出，只要M2增速能够连续五个月以上出现下降，那么央行对货币的收紧过程将宣告结束。现在来看，这一过程已经基本完成了。”

　　张仕元向记者解释，只要流动性能够维持目前状态，由于去年底基数较大，今年下半年的M2会自动回落，“市场也有一个自动收紧过程，但央行针对流动性的政策性的持续性收紧措施已经告一段落，后面可能会有收有放，出现一定的反复。央行从净回笼转向净投放已经表明方向有所转变，以后可能会维持在目前这个水平。”

　　南京证券研究所所长秦雁也向记者分析说，货币政策再度收紧的概率不大，央行17%的货币投放目标未必能够实现。张仕元也认为，只要能达到18%、19%，就基本差不多了，不一定非要达到17%。

　　“今年1-5月新增信贷4万亿，6月估计是五六千亿，相对于全年7.5万亿目标，下半年还有3万亿的投放额度，即使是在下半年的六个月里平均发放，每个月也有5000亿元，这个量不低了！”张仕元表示，如果考虑到年底两个月只有一两千亿，前面的几个月还会有更大的信贷投放操作空间。

　　地方钱紧倒逼央行

　　“地方政府的很多投资项目确实需要钱。欧洲主权债务危机警示我国要控制债务风险，所以，这次清理地方融资平台，是因为它存在很多问题，尤其是去年的贷款余额从4万多亿元一下子冲到了7万多亿，不论是数量还是速度，都非常惊人，如果今年不控制，地方政府的负债率还会提高，今年有些地方已经达到了300%，这是非常恐怖的。”张仕元分析说。

　　然而，很多地方政府的投资项目还需要资金持续投入。继去年已发行2000亿元地方政府债券后，今年还将发行2000亿元的地方政府债券，主要集中在第三季度发行。而本周一到周四，总额438亿元的2010年首批地方政府债券已经由财政部代理公开招标发行，在银行间债券市场和证券交易所债券市场分销，并将于6月28日起在上述两个市场上市交易。

　　“为了维持项目的持续推进，地方政府今年信贷增量虽然比去年大降，但每个月仍维持五六千亿元水平，而去年最多一个月有八九千亿。管理层主要是严控今年新开工的项目。”张仕元认为，这些新项目至少得等清理完有问题的项目之后才能开工。

　　目前市场上普遍担心，地方政府融资平台将增加银行坏账率，进而影响到上市银行盈利水平。“业内有消息说，央行已经做过测试，在最坏的预期下，当不良贷款率达到了10%(现在不到1%)，也就是银行的今年利润不出现增长，但不会出现负增长。”秦雁进一步分析说，今年各地的保障性住房建设仍然需要大量的资金，如果按照以往三七比例来测算，地方政府如何去筹集70%资金？因此，地方融资平台仍然是其资金的重要筹措源。

　　存量资金依然庞大

　　今年以来，由于银根收紧，市场中的资金缩水已经导致央票利率出现上涨，地下钱庄的利率更是快速攀升。对此，张仕元判断，这主要是为了达到央行75%的贷存比要求，一些中小银行因揽存款困难，出现了拆借资金的需求，“上市银行基本不存在这个问题，目前整个金融机构的贷存比大约在68%左右，处于合理水平。”

　　尽管增量资金有所降低，但存量资金依然庞大。央行5月金融统计数据报告显示，人民币存款余额已达66万亿元。“虽然5月人民币存款增加1.08万亿元，同比少增2528亿元，但是，我注意到，企业存款量很大，达到了4872亿元。”张仕元分析，央企和地方国资前五月盈利7000多亿元，这说明今年经济增速虽然不高，但是企业的运营质量还是非常不错的。

　　但是，刘勘对此有不同看法，“今年的货币投放量余额可能要达到75-77万亿元，但是GDP增长速度即使能达到超预期的10%，今年GDP总量也就是36万亿元左右，这说明什么呢，就是说，我投入了2块钱，才产生了1块钱的效益。这要是在企业，早就干不下去了。”

　　张仕元对此也有感触，他认为，这里面的确有很多是国家的长远项目，需要几十年的回收期，长期投资和短期见效确实存在一定矛盾。

　　“总体上看，央行已经从去年的‘宽松’货币政策转向了今年的‘适度宽松’， 今明两年的货币政策应该是趋同的，因为目前经济正处于转型期，货币供应仍需处于相对宽松的状态。”张仕元认为，社会资金仍然庞大，只是因为看不到希望和未来，不敢轻易出动。

　　汇改确定两件事

　　本周央行突然宣布汇改让全球瞩目。“汇率政策动了以后，利率就不会再动了。”张仕元分析，政策已经相对明朗化，今年加息的概率已经接近零。

　　除了“不加息”基本可以确定之外，海外热钱的再度涌入也让市场人士充满憧憬。

　　但是，刘勘对此却较为谨慎，“央行最近公布数据显示，截至5月底我国外汇占款达204769亿元，当月新增外汇占款1316亿元，较4月份环比下降54%，显示5月份至少有500亿元资金流出，其中不乏热钱。”他认为在欧洲爆发主权债务危机、国际资本流动性不足的背景下，即使人民币对美元小幅升值，也很难造成“升值——热钱涌入——加速升值”的局面，积极作用将小于上次升值过程。

　　“五月份热钱的确是流出的。但是，这些资金刚撤出不久，汇改就出其不意启动了。由于人民币不是一次性升值，而是走市场化改革的路子，是渐进性的，只要有稳步升值的预期，海外热钱就会重新流进来。”秦雁认为，即使管理层已经对其有所防范，但仍难挡热钱逐利的脚步。

　　等待三大因素明朗

　　“目前，新一轮经济增长周期还没有形成，更没有经济整体积极上行的态势。”张仕元认为，在这样的大背景下，政府该干什么还得接着干，比如说高铁、医改、低保、保障性住房等等，此外，战略性新兴产业该扶持的还得扶持，这需要一个至少两三年的过程，只有这样，才能为下一轮经济增长周期做好较为充分的准备。

　　当下，市场上普遍预期未来的GDP增速会出现下降，悲观主义者甚至看到5%-6%。“不太可能！”张仕元认为，今年GDP有可能会回到9%左右，这是一个较正常的中枢区域，明年保持在这一水平上的概率也较大，这也是经济转型过程中的正常且偏高的发展速度。但是，张仕元也承认，目前宏观数据走向和上市公司盈利情况仍充满不确定性，需要等待进一步明朗化。

　　“房地产调控仍然让市场蒙压。如果房价不跌，市场仍然会预期管理层将出台进一步的调控措施，在这样的预期之下，房地产股票肯定起不来；如果房价跌下来了，我认为反而会在短期内利好房地产股。”秦雁分析说。

　　自从“4·14房地产国十条”出台之后，房产税至今仍没有落实。“房产税引而不发，实际上最好的调控策略，其威慑力也是最大的。”张仕元认为，房地产调控仍然会遵循“国十条”的调控路径，目前仍然处于政策观察期。

　　在宏观数据、上市公司盈利、房地产调控三大因素的观察期内，秦雁和张仕元都认为，股市或许还有最后一跌，但现在应该距离底部不远了。