从宏观经济角度看，经济下行在今年二季度就已经开始了。一方面，工业增加值在4月、5月连续下降；另一方面，先行指标PMI经过近半年的高位震荡后，也在5月份明显下降，而历史数据显示，PMI对工业增加值增速具有较明显的指导意义。

　　再从拉动宏观经济的三驾马车看，除消费未来有可能表现稳定外，更具影响的投资与出口在下半年都面临较大的不确定性。

　　就投资而言，财政投资和房地产投资在三季度都可能出现显著下降。随着欧债危机的继续蔓延，与之有类似隐患的中国地方融资平台整顿刻不容缓，事实上，近期整顿地方融资平台的政策已经开始显性化，这对于地方投资项目无疑将起到明显抑制作用。

　　房地产投资下滑趋势更为明显。历史数据显示，房地产投资链条往往存在着以下传导关系：开发商囤地-房价-房地产销售-房地产投资。如果上述逻辑继续成立，即使房价仍然不出现显著下跌，在目前成交接近冰点的情况下，房地产投资也很可能在三季度开始出现明显下滑。

　　当然，中央投资项目以及保障房建设可能在三四季度部分对冲投资下降的缺口，但从规模看，其并不能改变投资整体下降的趋势。特别是近期市场热议的保障房建设，我们认为其对投资的贡献将是杯水车薪的。首先，保障性住房投资占比相对较小，绝对数额很难弥补商品房投资的放缓；其次，保障性住房投资很大程度上依赖于地方财政支持，在房地产调控背景下，支持地方政府做保障性住房投资的土地出让收入大打折扣，实际建设力度可能会受到影响；第三，在“责任状”的情况下，保障性住房投资对其他地方政府负责的投资可能产生“挤出效应”。

　　出口同样不容乐观。自2009年7月开始，我国出口开始恢复至较正常水平，基数的抬升势必造成今年三季度以后出口同比增速的下降。与此同时，欧美地区是中国最大的出口目的地，而这两个经济体三季度都面临较大不确定性。一方面，在经济温和复苏后，美国二季度库存已处于较高水平，三季度很可能出现二次去库存，而这意味着其进口需求的相应减少。另一方面，欧元区深陷欧债危机，削减赤字的工作已经展开，这同样意味着需求的大幅削弱，并且这种削弱具有长期化趋势。此外，人民币近期对欧元持续升值，也势必导致中国企业出口竞争力的下滑。