浙商证券 戴方

　　分享县域经济升级与成长

　　农行县域金融业务发展十分迅速，09年县域总资产增长42%，负债增长22%，贷款增长43 %，均高于全行增速；县域资产和负债已占全行35-40%，存款占比超过40%，是重要的存款资金来源，也是农行资金成本较低的重要原因。

　　或将成为民众金融意识觉醒的最大受益者

　　居民理财意识近年来不断增强，与此相对应的是民众对金融产品的庞大需求，其成长速度也必然最快。拥有较强个人客户基础的农行将最大程度地收获这种成果。09年农行县域理财产品销售总额318亿，代理销售基金530 亿，代理发行凭证式储蓄国债39亿，分别较08年增长383%、11%和23%。

　　强大的销售网络是未来中间业务收入增长的良好保证

　　拥有大型商行中覆盖范围最广的销售网络、境内物理网络和数量最多的ATM。06至09年，银行卡发卡总量、卡存款、借记卡消费额指标连续4年居同业第一；09年代理新单保费规模居同业第一，代理保险手续费收入居同业第二。

　　资产质量的提升需长期、持续努力；体系庞大 经营效率待提升

　　三农业务是公司资产质量的焦点所在，信贷成本在1.75%左右。09年末农行政府融资平台贷款的不良率为0.58%，高于4大行公开的数据；有效降低成本收入比是未来净利润提升的正面因素，且空间较大(09年末成本收入比48%)，预计未来2-3年内将缓步下降到40-45%的水平。

　　投资建议

　　综上所述，公司的合理估值为3元。