“丽景烛春余，清阴澄夏首”。虎年已过半，股票、债券投资者都在重新反思和展望。面对下半年的市场，除了关注宏观面之外，大家都会关注的焦点就是资金面，也就是通常说的流动性。流动性是一个广泛的概念，在宏观经济层面上，人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币供应总量。在国际货币基金组织(IMF)2000年制定颁布的《货币与金融统计手册》中，流动性指的是“金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价格出售”。前者往往在很大程度上决定着后者，这里主要分析货币供应量的变化。

　　先从央行的资产负债表说起。资产方中，最主要的是国内资产和国外资产，而其中占比最大的要数国外资产，占到总资产的近八成。负债方中，最主要的项目是储备货币、债券发行、政府存款和其他负债等，而其中债券发行是回笼基础货币的重要工具。

　　因此，基础货币大致上可以看作是国外资产与债券发行和政府存款变动的差额。影响基础货币的三个最主要因素是外汇资产、央票发行和政府存款。基础货币的变化会通过商业银行信贷创造，货币乘数的放大导致货币供应量的变化。未来几月，商业银行的信贷投放仍受到数量限制，房地产、地方平台贷款增速下降，经济增速的放缓都表明货币乘数可能下降，引致货币供应量变化的决定因素在基础货币。

　　前几日读了周其仁老师关于汇率的文章，文中谈到国内外汇市场的最大买手其实就是央行，而央行购汇的资金来源无非是这几种：直接发行货币、金融性公司存款以及发行央票回笼的资金。尽管这个等式关系从资产负债表中也是可以推导出来的，不过这其中蕴含的一层重要的逻辑关系是：外汇资产的变化在很大程度上决定了基础货币的变化。

　　在过去两个月中，中国出口数据表现强劲，贸易顺差出现明显增长。展望下半年，出口增长将会有所放缓，未来贸易顺差可能会稳中趋降，难以扩大。在二季度央行宣布人民币重启汇改的大背景下，尽管贸易顺差仍有增长，但外汇占款的增速却出现放缓。外汇流出一方面可能由于资金对未来国内经济放缓的担忧，另一方面可能是出于对人民币大幅升值的质疑。这样一来，无论是顺差还是热钱，似乎都没有太多值得期待的。外汇资产增速的放缓，甚至是外汇资产存量的减少，带来的最直接的结果，就是央行在外汇市场进行外汇干预和国内公开市场上进行冲销操作的压力不断下降。

　　再分析财政存款、公开市场操作对基础货币的影响。今年前5个月全国财政收入35470亿元，比去年同期增长30.8%。这一数字比去年前6个月的收入还要多2000亿元。保守估算，上半年财政收入或将超过4.3万亿元，下半年则将达到近3.8万亿元的收入。预计下半年政府在央行的存款增速降低，年底还会出现季节性下降。下半年公开市场到期资金量的分布是前高后低：三季度13590亿，四季度5025亿。为保证适度宽松的货币政策，央行会降低公开市场的操作力度，维持资金面适当的宽松。下半年资金面整体来说会比6月份有所宽松，但很难回到一季度异常宽裕的水平。

　　当然如果外汇资产和财政存款的波动过于剧烈，也不排除央行除了公开市场操作外，通过准备金率来调节市场资金。考虑到三季度通胀压力犹存，且四季度公开市场上央票和正回购的到期量非常少，因此四季度下调法定准备金率以投放货币的可能性更大。