7月份以来，美元指数贬值了4.5%，而截至28日，人民币兑美元汇率也自高点回落了约0.02%，一改6月底重启汇改之后的强劲升值势头。人民币汇率近两周的表现，似乎不太符合盯住篮子的特征，但我们认为，这并不能否定篮子的存在，可能只是篮子在不同阶段呈现的不同特征。本文将尝试从国际金融市场与篮子的角度，探讨人民币汇率中期走势及公允价值所在。

　　如果篮子是有效运转的

　　如果篮子是有效运转的，那么美元将在篮子中占据最大比重，我们估计这一比重至少将超过50%，甚至更高，美元的高权重将起到篮子稳定器的作用，避免汇率剧烈波动。而余下的部分，将不会简单按照中国的外贸权重来分配，中国出口竞争伙伴的货币，也许在外汇市场上并不那么重要，但将会入选篮子，因此我们推测，除了欧元、日元外，篮子中应当包含韩元、东南亚货币、新台币等。当然，具体权重还有待进一步探讨。

　　在篮子的机制之下，人民币汇率的变化，可能会与新加坡元的波动类似——坡元长期以来盯住一篮子货币，当美元贬值时，坡元升值，反之坡元则贬值。实际上，这一机制的好处是，人民币可以就此加入非美货币的阵营，与非美货币一起兑美元浮动，避免因单独盯住美元而在美元升值时被动升值，如果美元出现大幅升值，那么人民币理应贬值。

　　这样的话，不论是我们预测人民币未来的汇率趋势，还是企业进行相关的汇率避险操作，都可以从其他非美货币的波动中借鉴经验，做到有的放矢，避免拍脑袋以及市场极端情绪所引发的负面后果。

　　短期内篮子作用或不明显

　　尽管近期美元走贬，但在中期之内我们仍然看好美元。未来外汇市场有两大关注点，一是欧洲债务危机还会不会恶化，如果继续恶化，那么美元无疑将再度走强；二是如果债务危机到此为止，那么市场的焦点将会转向经济复苏。欧洲国家主张激进的财政紧缩与“去福利化”，此举将在中长期内损害欧洲居民的消费能力和欧洲经济的复苏动能，因此，我们认为美国的经济复苏会好于欧洲，并由此导致在下一轮加息周期中，美元将领先欧元加息。

　　美元近期的贬值，可能只是对前期大幅上涨的阶段性修正，而一旦避险情绪降温导致的资金流动告一段落，我们认为有较大可能，比如在今年4季度或明年初再次见到美元走强，且可能持续较长一段时期。

　　如果我们的判断是成立的，那么本着盯住一篮子货币的原则，人民币届时理应和其他非美货币同步出现贬值，即使跌回此轮汇改起点6.82甚至7.0以上，也并不是没有可能。

　　不过我们也认为，此轮重启汇改初期，货币当局将会格外注重“有管理的浮动”，篮子的作用可能不会很快完全显现出来，人民币升值速度不会太快，毕竟中国目前仍面临着外需前景不稳、国内经济放缓的局面。这或许可以解释近两周人民币兑美元波动，与国际市场不同步的现象，但随着时间的推移，我们相信篮子的作用会逐渐加大，双边波动的特征也会日渐突出，有升有贬将成为常态。

　　人民币并未严重低估

　　就人民币更长期的走势而言，市场普遍看法是，人民币依然低估，随着外贸失衡局面的扭转，人民币会在波动中维持升势。但我们认为这一看法可能过于片面，人民币公允价值所在并不能单纯依靠外贸数据来判断。

　　2006-2008年，中国的贸易顺差从1955亿美元增长到2981亿美元，这给人造成了一个印象，即虽然人民币不断升值，但并未影响到外贸。事实上，这3年中，中国的出口退税规模从530亿美元增长850亿美元，增长了60%，超过顺差增长的52%，占顺差的比重维持在20-30%之间。可以说，在一定程度上中国的出口是受到了出口退税的支持。

　　而在2009年，中国顺差大幅下降至1960亿美元，但当年的出口退税规模则达到了创纪录的951亿美元，占顺差的比重高达48%。如果没有大规模的出口退税，中国的贸易顺差会更少，这也意味着，中国的外贸失衡并不如想像中的那么严重。

　　我们有理由认为，人民币经过连续数年的升值，可能已经开始接近其公允价值所在，低估的情况并不严重。如果考虑到国内资源价格尚未改革，实际上也补贴了出口这一事实，人民币汇率或许已经非常接近公允价值了。以此推断，即使在中长期内，期望人民币出现较大幅度升值，也是不现实的，如果货币当局或市场盯住外贸数据来推动人民币升值，或许会出现超调的情况。