□ 万国华

　　第一轮新股发行制度改革至今，成效显现。如农行与光大银行先后上市，不仅都采用了“绿鞋”护航的方式，并且定价也比较适度，应该算是市场化机制引进与实践比较成功的例子了。其主要意义在于，在我国特有的证券文化和法制环境下，发达市场成熟做法还是可以借鉴的。换言之，“绿鞋”等机制对稳定市场和抑制“三高”还是有一定作用的。

　　新一轮IPO改革

　　任务艰巨

　　正是在此背景下，证监会日前又启动了第二轮新股发行机制改革，核心宗旨是要更好的“询价自律”。比如，增加单个机构获配股份的数量，旨在增强认购人责任机制。但难以改变新股发行仍是“富人游戏”的现实，新股的“高价消费”潜规则仍会有市场；又如，增强定价信息透明度，强化社会公众的价值投资理念。但实证研究表明，连股东大会都不参加的机构投资者，何谈社会公众理念？况且透明度的标准、程度和方式如何衡量也是问题；再如，引进中止发行机制，旨在有效管理承销风险。但整体而言，我国的新股发行至今为止，由于非市场原因几乎无风险。总之，市场询价和配售两大环节中出现的“三高”、内幕交易和关联交易等问题，此轮新股发行改革也未必能得到解决。进言之，市场化趋势并不能解决所有问题。

　　新股发行运行机制

　　市场化是导向

　　我们认为，我国新股发行或IPO机制的改革与完善应处理好市场化、行政化与法治化的关系。理想的新股发行机制当然应市场化。比如，IPO时由谁发行，发行多少，何时发行，何种方式发行，发行价格是多少等等，都应有市场机制说了算，而此种机制的核心又是自由竞争。所以，无论英美的累计投标制，还是香港累计投标与公开认购混合制之新股发行机制，基本是整个市场竞争机制的一部分或者延伸。比如，此次改革要增强定价信息透明度，应该是很市场化的东西。但光靠市场运行规则，肯定不行。因为定价本质上属契约行为，天然具有保密性。而证券市场的发行询价或定价，又必须透明与公开，就必须有监管部门公权力的干预与监管。否则，透明度就会落空，这就涉及到IPO机制的行政化问题。

　　新股发行监管机制

　　行政化是特色

　　新股发行或IPO机制的改革行政化倾向也许相当长时间内是合理的。我国实践表明，证券市场健康发展恐怕离不开政府宏观调控或干预。从近30年的证券发展史尤其新股发行制度的演变看，市场各参与者对监管部门的制度供给路径依赖相当严重，这就所谓的“政策市”特征。比如，“绿鞋”机制在农行上市的实践中，采用所谓刷新机制最大限度的避免了其负面功能，就颇有中国的行政特色。进言之，“绿鞋”机制运行需高度市场化的环境，且易被操纵的副作用不小，靠自律运行与监管肯定会出问题，就需要在市场化与行政化之间寻找一个平衡点。所以，这轮改革四大措施属市场化，而运行的环境却是行政化的。一旦有偏颇，肯定会出问题。

　　新股发行保障机制

　　法治化是根本

　　如果说新股发行机制改革目标应是市场化，而现实监管环境又是行政化，那么此轮新股发行或IPO机制改革要顺利进行，且又不出问题的根本保障只能是法治化。比如，本轮改革扩大询价人范围措施的本意在追求合理与科学的定价，如果单靠市场或单靠行政监管，均不能达到目的。其结果反而可能滋生腐败与更大的不公平，且定价可能奇高或奇低。制度经济学认为，制度供给不足时，必会造成制度溢价。前轮新股发行机制改革效果不是很明显或“三高”和IPO腐败等乱象环生，重要原因是法治化措施没跟上。比如，新股非合理非科学定价一旦形成，连最起码的问责与处罚机制都没有，何谈更好的“询价自律”机制？

　　综上所述，此轮新股发行机制改革的成败，很大程度上取决于市场化、行政化与法治化三者之间的良好的平衡与协调。

　　(作者为南开大学教授，中国证券法学研究会常务理事)