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　　安信证券 杨建海

　　本次发行基本情况。本次拟发行4亿股A股，预计发行后公司的总股本不超过24亿股，本次发行的股份占发行后总股本的比例不超过16.67%。

　　典型的传统型中小区域券商。山西证券一家是典型的依赖传统业务的中小区域型券商。公司是28家创新类券商之一，主要的收入来自传统的经纪、承销和自营业务；公司的总资产、净资产、经纪业务收入等关键财务指标的排名基本都在40名左右，在行业中排名中等靠前。

　　佣金率水平较高且降幅较小。从佣金率的绝对水平来看，2010年上半年公司的佣金率水平超过了一直以来佣金率较高的东北证券和宏源证券，在上市券商中最高，为1.5‰。从佣金率的变化幅度来看，与2008年相比，2009年公司佣金率下降16%，下降幅度在上市券商中仅高于国金证券；与2009年相比，2010年上半年公司的佣金率下降15%，低于行业平均降幅，在上市券商中的降幅处于第5位。

　　经纪业务市场份额面临较大的压力。截至2010年9月份，公司的经纪业务市场份额为0.59%，与2009年全年的市场份额相比下降了9%，下降幅度在上市券商中最大。我们发现公司经纪业务市场份额下降的原因主要在于山西省在全国的股基交易份额下降，同时我们看到公司并不符合全国设点的条件，省外扩张受限。因此，我们认为公司的经纪业务市场份额面临较大的扩张压力。

　　自中德证券设立后，投资银行业务发展迅速。2007年度、2008年度、2009年度和2010年上半年公司投资银行业务分别实现收入0.8亿元、0.4亿元、1.4亿元和1.1亿元，占公司当期营业收入的比例分别为4.26%、4.7%、9.55%和17.9%。

　　创新业务尚处初创阶段。资产管理业务刚刚起步，2010年5月成功发行了第一只集合资产管理计划汇通启富1号；直接投资、融资融券业务的开展还有待监管机构审批。创新业务短期内不会给公司贡献业绩。

　　建议询价区间为4.8元-5.7元。我们按照2010年2000亿元的日均交易额假设，考虑到募集资金带来的自营贡献，得出2010年公司的净利润为4.6亿元，全面摊薄后的每股净利润为0.19元。参考目前中小券商的估值，我们给予山西证券给予公司2530倍P/E得到询价区间为4.8元-5.7元，给予公司3035倍P/E来定价，得到上市首日定价区间为5.7元-6.7元。