古明

　　在刚刚过去的2010年，“扩容”成了中国股市的关键词。尽管中国经济在世界经济不景气的情况下，仍保持高速增长，但股市的“晴雨表”功能却再次失灵，不过A股市场仍创造了圈钱超万亿元的新的历史纪录，成为本年度世界第一。

　　据统计，包括沪深交易所在内的A股仅IPO全年共计349只，累计募集资金4921亿元，但同期的沪综指全年下跌14.3%，不仅成为“金砖四国”中唯一下跌的市场，其表现也仅强于陷入债务危机的希腊和西班牙，位居世界跌幅第三。

　　在一级市场大幅超募、赚得盆满钵满的同时，二级市场的投资者，却大都伤痕累累，不堪回首。

　　IPO“三高”怪象

　　这真是一番奇怪的景象。自新股IPO重启以来，其“三高”(高发行价、高市盈率、高募集资金)现象就饱受市场诟病，但这种“三高”却在创业板开板之后达到一个新的高度，随之而来的问题也愈来愈多，超募资金的监管、过度包装、虚假上市等，引起投资者强烈不满。

　　管理当局也意识到这些问题的出现，不利于中国证券市场的长期稳定发展，于2010年11月启动了新股发行制度第二阶段的改革，希望通过加大单一机构在IPO的持股数量，使其在新股申购定价申报中回归理性和谨慎，给“三高”中的IPO降一降温。

　　然而，机构也是为利而来，新规让单一机构在新股发行中的持股数增加，不但未能使其回归理性，反而进一步刺激了部分机构推高新股上市价的热情。

　　自本次新股发行制度改革重启以来，在新股上市后前几个交易日的成交回报榜单上，原来少见的机构身影也频频亮相，于是在二级市场上，我们不仅看到了让“榨菜飞”、让“火腿飞”的壮观场面，新股IPO的“三高”也在不断被刷新。凭借招股书上一个个动人的故事，继海普瑞  （002399 股吧,行情,资讯,主力买卖）创下148元最高发行价后，2010年12月27日又有两项纪录被刷新：新研股份  （300159 股吧,行情,资讯,主力买卖）以150.82倍创新股发行市盈率最高纪录；天立环保  （300156 股吧,行情,资讯,主力买卖）以778.9%的超募率 创超募新高。近日，又传来华锐风电  （601558 股吧,行情,资讯,主力买卖）将以90元发行价创下沪市主板的历史新高。

　　“三高”的根源

　　难道“三高”问题真的没治了吗？要解决这个问题，首先应弄清楚它的产生和发展。

　　以前，新股IPO按最高30倍的发行市盈率来确定发行价，自2009年6月新股发行重启以来，为减小一、二级市场的价差过大导致二级市场的爆炒而出现泡沫，就把新股发行定价权交给了市场，更准确地讲，是交给了机构。当初认为机构有研发能力、有纪律、有理性，可以“引导”市场，于是，在“市场化定价”的名义下，新股发行逐渐呈“三高”态势，市盈率越发越高，原来在二级市场上才出现的泡沫，变成在一级市场就直接出来了。

　　虽然二级市场也有过破发的尴尬，但从来没停止过爆炒的表演，且不讲首批28只创业板新股的集体狂飙，就是最近发行市盈率超百倍的沃森生物、汤臣倍健、世纪瑞尔等公司股票上市后的表现，也照样让人瞠目结舌。

　　在沪市主板市场平均市盈率只有20倍、一批大市值蓝筹股的市盈率不足10倍的情况下，新股的这种表现究竟是合理的，还是中国股市不成熟的反映？笔者认为，这种极不正常的现象恰恰暴露了中国股市就是一个不成熟的“投机市”。部分机构正是利用中国股市炒新的习惯，为了维护自身的利益，在新股上市后鼎力推高接盘，然后再逐步派发。而“三高”的发行，反过来又使得上市公司有了高送转的“底气”，为其股票在二级市场的炒作提供了帮助。

　　可以断言，如果任凭这种现象发展下去，中国股市新股发行市盈率不久就会超过200倍。每个公司在上市前都信誓旦旦、前景无限，可中国股市20年的经验告诉人们，能真正履行誓言、实现高增长的上市公司又有多少？

　　谁是“三高”受益者

　　我们再来看一看，新股“三高”发行的最大受益者是谁？毋庸置疑，首先是上市公司，有媒体统计，在2010年发行的新股中(剔除无预计募资数据的公司)，可比的338只股票预计募资1662.85亿元，实际募资3762.52亿元，超募2099.67亿元，平均超募率126%，比如：海普瑞计划募资8.65亿元，实际募得59.35亿元；天立环保计划募资1.32亿元，实际募得11.63亿元，大幅的超募资金装满了公司的腰包。

　　其次是券商投行，据统计，去年58家券商共获得IPO承销保荐费158.33亿元，同比大幅增长198%，打破了2007年融资高峰时76.16亿元的纪录，能取得这样辉煌的成绩，从某种意义上讲是因为有了“三高”和超募现象的出现。正因为如此，它们不仅缺乏改革新股发行制度的动力，而且每当谈起这些问题时，不是避重就轻，就是语焉不详。

　　这里，我们大致有了一个线索：上市公司为了有个好的卖相，能圈到更多的钱，上市前对自己精心装扮，发行人与保荐机构为了获取更高的保荐费而大势吹捧、精心策划，以基金为代表的机构拿着别人的钱，询价时竞相报出人情价、超高价，以及新股上市后，二级市场的少数机构和散户的疯狂投机行为，形成了新股发行过程中的利益链条。是“新股不败”神话的不断上演，诱导了发行价和市盈率的节节攀升。而作为中国股市投资真正主力军的广大股民，在新股定价中却没有话语权，也没能形成利益诉求的强大声音，处于被动和边缘化的境地。

　　如何治理“三高”

　　其实，治理“三高”也并不难，关键是决心。依笔者愚见，此三招可用。

　　第一，实现价格双轨制，让乱报高价者按申报价购股。一般机构是有询价能力的，为避免乱报价、报“人情价”，可让其为自己的行为承担相应的后果，比如：在现行的询价制度基础上稍加改革，对询价申报价格高于最终发行价25%以上的机构，应按其申报价格全额购股，剩余股份为其他高于最终发行价的机构，以发行价按比例配售，前者超出发行价购股多出的资金，可成立投资者保护基金或划归全国社保基金。这样可迫使机构认真、理性地对待价格申报。当然，这里一定要保护好各家机构的申报信息，以规避有人在申报过程中“串价”。

　　第二，按招股书上的预计投资额募集资金。拟上市公司IPO以预计募集资金为准，让实际发行股数减少，不一定非要达到总股份的25%，这样，既可避免大幅超募带来的监管问题、消除超募资金的非计划风险，同时，也减小了保荐承销商为获得超额承销费而过度包装、大肆吹捧的冲动，降低一级市场的泡沫。

　　第三，恢复窗口指导，对发行市盈率上限作出规定。既然公司上市需要“审批”，首发比例也要被限制在25%等等，这就证明我们这个市场现在仍然不是完全市场化的，在这种情况下，为什么一定要让发行价“市场化”？

　　当然，这些方法各有利弊，虽然也能见到成效，但要彻底根治“三高”现象，还得从根本着手，即实现真正的市场化，抛弃“审批制”，把“发审权”还给市场。

　　除此以外，在我们这个IPO需要审批、流动性又过大的不成熟市场里，新股的定价不过是在上市公司、券商投行和股民散户之间作利益平衡。但就2010年中国股市募资世界第一、跌幅世界第三的事实，笔者认为，在新的一年，利益的筹码应适当向广大投资者倾斜，保护投资者利益应化作具体的行动！