行今日发行30亿元1年期央票。面对本周2960亿元的公开市场到期资金量，本期央票发行量无疑是显得微乎其微。分析人士指出，央行连续上调法定存款准备金率后，其累积效应已经对银行体系流动性产生实质性影响，并直接影响到了商业银行对于央票的需求。与此同时，为缓解月末以及“五一”小长假双重夹击下的资金面压力，预计本周央行将实施净投放。

　　地量央票VS天量到期资金

　　央行4月25日公告，定于26日(周二)发行新一期1年期央票。值得关注的是，本期1年央票发行量仅30亿元，接近10亿元的历史地量水平。更形成鲜明对比的是，本周公开市场到期资金量高达2960亿元，创下2010年2月8日当周以来的天量。

　　在巨额资金到期之际，1年期央票发行再度遇阻，其背后原因是近日市场资金面的骤然吃紧。

　　4月17日，央行年内第四次宣布上调法定存款准备金率0.5个百分点，缴款日为21日，本次上调存准率约冻结银行资金3700亿元。为了避免银行系统资金面短期内过于紧张，央行上周在公开市场仅回笼了970亿元，回笼量环比大幅缩减了近七成，部分对冲掉1960亿元的到期资金后，当周央行公开市场操作实现940亿元资金净投放。然而，与3700亿资金合并计算后，上周央行实际从银行体系抽取流动性近3000亿元。在流动性收紧的同时，月末及五一小长假期的临近进一步加剧了资金面的紧张程度，大行拆出意愿亦持续下降。

　　数据显示，4月25日银行间质押式回购市场上，跨月末、跨节的7天回购利率已飙升至4.1057%，较本次上调存准率之前大涨174BP；质押式回购成交量则由之前的每天4500亿元左右萎缩至3158亿元。一升一降之间，反映出流动性趋紧，资金利率大幅抬升的演变过程。

　　与此同时，交易员表示，一二级市场利差不是本次1年央票发行大幅缩量的主要原因，目前1年央票的二级市场利率基本稳定在3.30%-3.34%附近，与3.3058%的发行利率相比，利差不算太大。

　　资金利率短期或持续高企

　　综合当前资金面以及央票发行情况来看，本周央行公开市场操作实现净投放将是大概率事件。尽管如此，短期内资金面的干渴状况或许还不会很快缓解。

　　首先，商业银行月末考核、“五一”节日备付双重夹击，对本周资金面的压制不必多说。

　　其次，经过去年1月份以来的十次上调之后，大行存准率已升至20.5%的历史高位。值得注意的是，这一比率不仅对之前的存量流动性有效，对于未来新增流动性而言，其对资金面的贡献也将自动缩减至79.5%的水平。因此，紧缩政策的累积效应也是显而易见的。

　　第三，推动3月份资金面出现超宽松局面的因素短期难现。3月末金融机构存款余额大幅增长，超出贷款余额约2万亿。有业内人士指出，由于季度考核是商业银行考核中占据的重要地位，相应地，商业银行安排了大量的理财产品于3月份到期，而考核时点一过，上述大量存款又已经以理财产品等形式再度游离于银行资产负债表之外。

　　第四，有消息称，银监会将于6月份开始按月度监测银行日均存贷比指标。这无疑对商业银行日常流动性安排提出了更高要求，5月份也将成为其为完成日均指标而提前备付的关键时期。

　　如此看来，短期内市场资金面若想重回之前的宽松状态恐怕很难。不过，这也并不意味着资金面将进一步趋紧。其一，本周1年期央票发行大幅缩量，一方面是由于机构需求下降，另一方面，央行呵护资金面相对宽松的意图也非常明显。虽然央行官员一再表示存准率仍有提升空间，但是在稳健的货币政策基调下，资金利率的大起大落也不是央行调控所乐见的；其二，上周财政部、央行联合招标的9月期国库定存中标利率落在5.7%，比3月中旬招标的6月期国库定存利率还要低，显示出中小银行流动性要好于一个月前；其三，在7天回购利率持续上行的同时，25日隔夜回购利率虽然收于2.75%的近期高位，但仍较上一交易日回落了35BP，显示出资金利率进一步上行动力已经不足。

　　累计效果不容忽视

　　事实上，今年的前四个月，流动性总量处于相对宽裕的状态。从央行公布的3月份金融数据看，M1和M2同比增速分别回落至15.01%和16.63%，基本回归到2005至2007年的水平。如果考虑到2009年释放的天量流动性以及银行表外业务的大规模增加，货币的绝对数量仍然相当高。而信贷似乎也不悲观，3月人民币新增贷款6794亿元，较上年同期增加1687亿元。此外，从最近一段时间央行使用价格性和数量型工具的情况看，实际利率仍然为负，而公开市场操作回笼资金以及上调准备金率均是为了对冲巨量到期资金，说明紧缩程度并不十分严厉。

　　然而，有分析人士指出，进入2011年以来，央行已经多次出手调控流动性，其累积效应不容忽视，流动性宽松的局面或将改变。数据显示，资金利率在低位徘徊了月余之后，近日终于出现了持续上行。4月25日，7日期限的银行间质押式国债回购利率上涨96个基点，自4月15日以来累积上升了275个基点。此外，21日期、1月期、2月期和3月期的回购利率也出现显著上涨。而Shibor(上海银行间同业拆借利率)的各期限利率也出现了不同程度的上涨。资金利率的上行显示资金供求关系趋于紧张，而这种现象是否能够形成趋势还需要观察。