中国经济目前正处在一个短周期的底部，也是一个宏观经济指标环比底部向同比底部的过渡期。更重要的是，正好处在一个中周期趋势自我修复和复苏加速的过程。这个过程的演进取决于中周期复苏是否有力以及其持续性如何，特别是中周期复苏能否转化为一个具有系统性趋势的中周期繁荣。在这个过渡期中，经济增长存在较多的不确定性。如工业化理论之父罗斯托所指出，这是一个充满机遇的时期，也是一个危险的阶段。

　　其中，最为明显的制约因素仍然是通胀，以及潜在的政策紧缩，它将深刻影响周期运行的趋势或节奏。

　　从环比的趋势看，工业增加值的趋势环比基本接近2010年第一季度去库存以来的最低水平。由于现在所处的是一个过渡期，虽然库存水平可能有所降低，但是在一个主动型库存中，去库存的力度和持续性都要低于被动去库存。即，虽然工业增加值的整体状况不佳，但从环比看，基本接近去库存的底部，不需要特别的悲观，微观企业的消化能力或在提高。

　　从中报的披露情况看，微观企业对成本高涨已经出现一定的适应性。大部分企业已经充分预期，成本高企是一个中长期趋势，特别是人力资本的上升，为此进行了产能及结构的调整。部分企业中报中的营收和利润都已经出现明显的好转。为此，我们倾向于认为，通胀高位维持下的高成本压力的边际作用在减缓，这对于企业提高投资规模、提高产能利用率以及提高利润率水平都有一定的益处。只是，整体通胀的环境下，大幅度改善投资、生产和利润的可能性比较小。也就是说，整体而言，工业生产和企业利润仍然处在受约束的过程中，但是约束的力度在减少，而且，企业自身对成本压力的上涨已经有了较为明显的预期。

　　因此，未来影响市场的关键因素不是通胀本身，而是针对通胀的政策走势。我们认为通胀相关政策的主要逻辑在于两个方面：

　　其一，通胀与增长的政策顺序。当前，通胀问题优先于增长问题，相应的政策顺序也是如此。

　　其二，通胀本身的治理。在三季度通胀压力大于二季度的前提下，加息可能性依然存在，时间点主要集中在9-10月份。从货币政策本身看，7月份无论是居民户还是非金融性公司，新增存款均为负数，存款意愿显著降低。这对于治理通胀是十分不利的，会产生灾难性的后果。对于金融体系外部循环的资金，数量型手段是无能为力的。而这些资金无疑会对价格水平的提高起到推波助澜的作用。要缩小负利率、引导居民的通胀预期，继续加息是正确的选择。

　　在政策持续紧缩的过程中，短期的流动性影响是负面的。特别是数量型的政策工具可能使得流动性更加紧张，同时可能打破货币效应的政策传导渠道，比如基础货币无法顺利转化为贷款，使得投资无法获得资金方面的支持，从而影响企业部门的产能扩张和结构调整。同时，流动性的紧缩最直接的影响可能是资本市场，为此，在这个氛围下，需要警惕流动性对资本市场的冲击。

　　加息对市场的影响方面，是中性偏乐观的。目前经济体的整体流动性不好，资金相对紧缺，其原因主要在于脱媒，而不在于流动性本身的多寡。由于长期处于负利率，企业和居民存款意愿太低。如果加息，虽然可能会对金融市场流动性的紧缺造成进一步冲击，但一定意义上将改变脱媒的程度，在长期影响上还是偏乐观的。同时，通胀的持续治理，对于经济和企业的未来运行都是有利的，有利于产能的扩张和新增。

　　整体而言，通胀的高位维持或许已经有了市场预期，可能不是我们最需要担忧的变量。但是，我们需要对政策的紧缩及其可能的超调保持警惕。