中国工商银行城市金融研究所上海证券报

　　总策划： 詹向阳中国工商银行金融研究总监

　　兼城市金融研究所所长

　　课题组长： 樊志刚中国工商银行城市金融研究所副所长

　　邹民生上海证券报首席编辑

　　课题组成员：马素红、宋玮、罗宁、郭可为

　　赵幼力、王小娥、朱妮、李露

　　■国内方面：10月，货币供应量M1、M2同比增幅降至金融危机以来最低，反映经济运行的活跃度偏低。当月贷款投放呈现明显上升势头，表明商业银行正逐步加大信贷投放。而央行的多项政策措施也向市场传递了微调信号。与国内人民币对美元持续升值形成明显的背离，9月下旬起，离岸人民币市场出现了自金融危机以来的首次贬值预期。此外，民间借贷市场较为活跃，呈现借贷规模大，参与主体多，融资利率高等特征，风险不容忽视。

　　■国际方面：受欧债危机救助方案影响，市场避险情绪有所缓解，但10月底至11月中上旬，欧债危机由欧元区边缘国向核心国蔓延，致使全球金融市场大幅波动，欧债市场持续恶化，加剧欧洲银行业风险；美元指数在大幅回落后持续快速反弹；欧美股市出现不同程度的下跌；国际大宗商品价格走势出现分化，油价高位波动，金价则将震荡下行。

　　10月，国内物价涨幅连续三个月持续收窄，通胀压力逐步减弱。在此背景下，政策调控的灵活性增强，监管层利用公开市场操作增加银行间市场资金供给，缓解商业银行流动性紧张的状况，亦向市场传递出政策微调的信号。同时，在国内经济面临不确定性，跨境资金显现异动苗头的背景下，商业银行信贷投放的力度有所加大，有助于为企业经营提供更加充裕的资金支持。

　　商品价格：CPI连续三月回落，通胀压力有所减弱

　　2011年10月，国内居民消费价格指数明显回落， 单月CPI同比上涨5.5%，延续了8月份以来涨幅下降的态势，较上月出现0.6个百分点的明显下降，通胀压力减弱。从价格涨幅的推动因素看，翘尾因素是物价涨幅缩窄的主要因素，当月较上月下降0.6个百分点，而新涨价因素较上月小幅扩大0.04个百分点。

　　环比来看，当月CPI环比涨幅较上月缩窄0.4个百分点，主要原因是受蔬菜、肉禽及蛋等价格下跌的影响，食品价格出现了近几个月以来的首次环比下降，当月食品价格环比下降0.2%，影响价格总水平环比下降约0.06个百分点。

　　未来两个月翘尾因素大幅下降，将继续明显拉低CPI同比涨幅。但是，食品价格走势可能会面临一定的波动性，往年数据显示11月食品价格通常较10月会出现一定上涨。随着冬季和节日的来临，物价尤其蔬菜等食品价格仍有环比上涨的可能。预计今年年底，CPI单月同比增速有望降至5%以下。

　　社会流动性：货币供应增幅持续回落但流动性仍较宽裕，信贷投放加大有助于缓解企业资金困局

　　2011年10月，M1、M2分别同比增长8.4%和12.9%，较上月分别下降0.5和0.1个百分点，为金融危机以来最低增速。一方面，从货币增速来看，M1、M2增长缓慢一定程度上反映出企业经营活动较为低迷，经济运行的活跃度较低，这与统计局公布的制造业采购经理指数的变动趋势亦相吻合；另一方面，从货币存量规模来看，如我们此前的观点，由外汇占款、到期票据、前几年信贷巨额投放等因素带来的流动性充裕问题仍然存在，全社会的流动性并不紧张。

　　目前我国货币存量约为GDP的2.46倍，远高于西方发达国家和新兴市场国家，尤其是考虑到未统计到M2的大量银行表外资产，当前全社会的货币供给仍较适度。

　　从金融机构贷款增长情况看，10月人民币贷款新增5868亿元，较上月多增1168亿元。与往年同期新增贷款数基本较上月大幅减少的情况形成鲜明对比，10月贷款投放呈现出较明显的上升势头，表明商业银行在政策微调的引导下，正逐步加大信贷投放，企业融资难、部分在建项目资金短缺的问题可望得到一定的好转。

　　从贷款结构看，当月对公中长期贷款增加2370亿元，占新增贷款规模的40.4%，较上月占比大幅增加24.5个百分点，是当月贷款多增的主要推动力；新增对公短期贷款占比47.5%，较上月下降1.4个百分点；票据融资连续第二个月负增长。中长期贷款增长较快有利于促进企业投资需求增长，亦释放出实体经济活跃度未来可能提升的积极信号。预计今年后两个月信贷投放规模将进一步扩大，单月新增贷款可能在6000亿元左右，全年新增贷款约7.5万亿。

　　10月，人民币存款净下降2010亿元，同比少增3618亿元。其中，居民存款下降是存款规模下降的重要因素，当月出现了7272亿元的较大降幅，主要原因在于：一是9月存款虚增的正常回落，二是理财产品对居民存款的分流，三是股市反弹导致相当部分存款“搬家”。当月企业存款增加860亿元，与近期企业贷款明显增长有一定关系。

　　A股市场：股指反弹，市场信心有所恢复

　　10月份以来，A股走出了一波反弹行情。10月31日上证综指收报于2468.25点，全月涨幅达4.6%，尽管目前大盘点位仍处于近年较低区间，但市场尤其机构投资者信心较前期有了较为明显的恢复。综合来看，短期内A股保持缓慢升势的可能性较大，中期则很可能表现为较低位的震荡态势。

　　民间借贷：潜在风险不容忽视，政策力促“阳光化”

　　近期，中小企业资金紧张使得民间借贷日趋活跃。当前国内民间借贷呈现出以下几个特点。

　　首先，民间借贷的地域范围有所扩大，“热点”地区由“一点”向“多点”演变。据各地监管部门或民间机构的调查显示，除长三角地区外，珠三角、中部以及北方的部分地区民间借贷市场均较为活跃。

　　第二，借贷规模较大，参与主体众多。据人民银行杭州中心支行统计，浙江省民间借贷的规模约为 4500 亿元，按此规模测算，其与当地GDP的比值约16%。与此同时，参与民间借贷的主体众多，资金来源复杂。

　　第三，融资利率高。目前民间融资利率处于阶段性高位，以内蒙古地区为例，据当地监管部门统计，该区民间借贷年综合利率为25%左右，有的甚至高达40%-50%。个人之间的借贷月利率一般为15%-20%，少数达30%；一些用途急、融资期限较短的资金月利率甚至高达50%-60%。

　　欧债危机未转晴全球市场棋难定

　　2011年10月中上旬，受欧盟出台欧债危机救助方案的利好影响，市场避险情绪有所缓解，但10月底至11月中上旬，欧债危机由欧元区边缘国向核心国蔓延的趋势进一步确立，在希腊、爱尔兰、葡萄牙国债收益率继续攀升的同时，欧元区第三大经济体意大利和第四大经济体西班牙主权债务风险急剧攀升，核心国法国的AAA信用评级遭受质疑。

　　在此背景下，全球金融市场大幅波动，欧债市场继续恶化，加剧欧洲银行业风险；美元指数在大幅回落后持续快速反弹；欧美股市反弹动能不足，出现不同程度的下跌；国际大宗商品价格走势出现分化，国际油价有望保持高位波动，而国际金价则将可能震荡下行。

　　欧债市场继续恶化，加剧欧洲银行业风险

　　2011年10月底至11月中旬，欧债危机由欧元区边缘国向核心国蔓延的趋势进一步确立，希腊、爱尔兰、葡萄牙国债收益率继续攀升，截至11月21日，希腊2年期和10年期国债收益率较10月初分别上升了4983.2个基点和555.5个基点至112.1%和28.2%。意大利和西班牙主权债务风险急剧攀升，核心国法国的AAA信用评级遭受质疑。

　　截至11月21日，意大利、西班牙和法国2年期国债收益率较10月初分别上升了218.1个基点、210.3个基点和64.9个基点至6.4%、5.6%和1.7%，其中意大利10年期国债曾一度突破7%。10月欧盟峰会达成一揽子方案，具体包括了希腊债务、欧洲金融稳定基金扩容以及银行业资本重组三大主题，但并未涉及制度层面的根源性问题，其后对方案实施细则的讨论以及出现的一系列事件，还对欧债市场造成不同程度的负面影响，欧债危机走势不确定性反而加大。

　　首先是希腊债务问题。虽然经过多次讨论形成了以债务减记50%为核心内容的救助方案，希腊政府却一度宣布将就欧盟解决希腊债务危机的新方案举行全民公投，致使刚刚有所舒缓的市场恐慌情绪大幅上扬，希腊国债收益率持续攀升。虽然希腊最终取消全民公投，但市场对其危机走势的担忧难以缓解。

　　其次，围绕EFSF扩容问题，市场存在两方面疑惑：一是EFSF能否通过杠杆化顺利扩容至1万亿欧元，二是即使EFSF顺利扩容，其是否能够向债务危机国提供足够的援助，帮助其渡过难关。虽然目前欧洲已推出了两套EFSF杠杆化工具方案，但资金的具体来源仍未最终确定，预计EFSF一次性扩张至1万亿欧元难度较大。

　　近期意大利、西班牙等国主权债务风险急剧攀升，则进一步降低了市场对EFSF救援效果的预期。其中，意大利公共债务总额约1.9万亿欧元，在GDP中占比达120%，仅好于希腊。一旦未来意大利陷入危机，EFSF将难以提供足够的资金援助，其稳定欧债危机走势的功能将面临较大挑战。

　　最后是银行业资本重组。希腊债务减记50%，使持有大量希腊国债的欧洲银行业面临巨额减记损失。为应对冲击，根据欧盟峰会达成的协议，欧洲银行业需将一级资本率提升至9%。据欧洲银行管理局初步估算，其资本重组的总体数额将超过1060亿欧元。在欧债危机持续恶化的背景下，这笔资金的筹集将导致欧洲银行业融资成本进一步上升，加大银行体系面临的流动性风险。如若银行最终将向政府求助以获得资金支持，又将加大政府财政负担，进而在一定程度上加速主权债务危机从希腊向其他成员国蔓延。

　　从目前来看，希腊违约已基本成为市场共识，未来的关键在于如何控制希腊违约的负面影响以及避免意大利、西班牙等国陷入危机深渊。由于欧债很大程度上由各成员国银行相互持有，主权债务危机与银行业危机相互强化或将成为欧债危机下一步走势的主要特点，预计PIIGS五国国债收益率将继续攀升，核心国法国国债将面临考验，市场恶化趋势的扭转有待于制度层面改革信号的出现。

　　年底美元可能继续震荡走强

　　由于欧盟出台欧债危机解决方案，避险情绪缓解推动美元指数从2011年10月初的79.55回落至10月28日的74.879，跌幅达5.87%。但10月底至11月中旬，美元持续震荡升值，原因有两方面：一方面意大利债务问题、法国债务和银行业风险加大以及欧盟大幅下调2012年欧盟27国2012年经济增长率致使欧债危机进一步恶化，市场避险情绪大幅上升，推动避险资金追捧美元；另一方面，欧洲经济前景不容乐观，欧洲央行降息预期有所增强，欧元贬值压力加大，间接推动美元升值。

　　截至2011年11月21日，美元指数收于78.32，较10月28日的前期低点升值4.33%；欧元对美元汇率收于1.3489美元/欧元，美元较10月28日升值4.66%。与此同时，鉴于日元持续走强，日本央行于10月31日在外汇市场实施干预，致使日元对美元汇率一度贬值至80日元/美元，随后避险需求增加以及美元走强等因素致使日元对美元在76~78区间内震荡。截至2011年11月21日，日元对美元汇率收于76.89日元/美元，较10月底贬值1.63%。

　　展望后市，欧债危机走势将决定全球外汇市场走势。目前欧债危机已进一步升级，意大利和西班牙债务危机导致欧洲金融市场动荡加剧，预计欧洲经济增速的下滑程度将更大，欧元汇率将震荡贬值。在欧美财政紧缩、全球经济萎靡不振的大趋势下，避险情绪将可能继续高涨，美元震荡走强的概率较高，欧元汇率有望震荡下行并可能触及10月4日创下的1.31美元/欧元的前期低点。

　　欧美股市小幅反弹后动能不足

　　受美国经济数据好转及企业盈利超预期、欧洲债务危机或出现解决方案等利好消息推动，美欧股市在2011年10月出现了小幅反弹走势，但欧债危机在11月中上旬进一步恶化，致使欧美股市反弹动能不足，较10月底出现不同程度的下跌。截至2011年11月21日，美国道琼斯工业指数、纳斯达克指数、日经225指数和德国DAX指数分别较10月末下跌5.59%、7.82%、7.76%和11.66%。

　　受高通胀压力及外部需求萎缩的冲击，新兴市场经济增速继续放缓，进一步加剧了股市指数的下行趋势，摩根斯坦利国际资本新兴市场指数11月21日收于909.84点，较10月底下跌8.56%。

　　展望未来，欧洲主权债务危机走势将是影响全球股市最为重要的因素。欧洲央行、欧洲金融稳定机制或IMF的支持对于遏制欧债危机至关重要。虽然这些机构最终将为欧元区金融体系提供支撑，但由于当前危机的核心是欧元区治理和体制问题，因此化解欧债危机的关键在于政治改革。从短期来看，欧债危机随时可能出现反复甚至恶化。在全球经济不确定性增加、欧债危机前景不明朗等因素作用下，预计欧洲股市在2011年内前景不容乐观，或将拖累全球股市继续下滑。

　　国际大宗商品价格走势出现分化

　　国际油价持续大幅反弹，年内将高位波动。自2011年10月起，国际油价迎来一波大幅反弹，WTI油价从10月4日的75.67美元/桶持续大幅攀升至10月31日的93.19美元/桶，升幅高达23.15%。国际油价在11月中上旬继续攀升，并于11月16日盘中突破百元大关，随后有所回落。截至11月21日，WTI油价收于96.92美元/桶，较10月底上涨4%。

　　原油价格在近期上涨的原因有三方面：其一，近期伊朗核问题再次成为全球担忧焦点，市场对原油供给稳定性的忧虑推动原油价格上涨；其二，10月底公布的美国第三季度GDP环比年化2.5%的增速证实美国未陷入此前被广泛议论的经济增长“二次探底”，刺激油价继续走高；其三，欧洲领导人峰会于10月底新确定的一揽子救助协议一度缓解了市场避险情绪，全球资本大幅回流原油市场加剧了原油价格攀升。

　　展望2011年内，一方面，国际油价的持续上行将受阻：一是欧债危机恶化将加剧避险需求以及全球经济增速放缓程度，从而从投机和需求方面抑制油价上涨；二是利比亚战事结束及石油逐步恢复生产，将消除地缘政治带来的溢价，从而有助于油价回归至相对理性的水平。

　　但另一方面，推动国际油价继续上涨的因素依然存在，伊朗核问题及其所引发的产油国局势动荡将可能加剧市场对原油供给的恐慌，对原油供给产生重大冲击，从而可能致使油价大幅走高。综上分析，我们认为，2011年内国际油价可能在85-115美元的区间高位波动。

　　国际金价将震荡下行。2011年10月份国际金价呈小幅震荡走高态势，当月内涨幅为3.4%。11月国际金价则在1660~1800区间震荡下行，截至11月21日，国际现货黄金价格收于1677.32美元/盎司，较10月底下跌2.19%。从未来走势看，尽管全球复苏前景不明、通胀压力上升及欧债危机持续演化使投资者对黄金的避险保值需求仍然较强，但由于国际金价前期涨势过猛积累了泡沫，其避险属性已经有所削弱，投资者更倾向于美元资产的避险功能，而美元未来走强趋势将可能加大金价下行压力。总体而言，国际金价有望继续震荡下行。