尽管大盘弱势，但对于不太重视融资规模的新华人寿，能赶上2011年IPO的最后一班车已属幸事

　　紧赶慢赶，新华人寿保险股份有限公司(下称“新华人寿”)终于赶上了2011年IPO的最后一班车。

　　12月16日，新华人寿将登陆H股。目前，其还在为A、H股同日上市做最后努力。H股定价区间已确定为每股28.2港元－34.33港元，A股发行价格区间也已锁定每股23元－28元人民币。

　　据《财经》记者了解，H股的发行价将在定价区间的中下部，由于发行方计划A股定价低于H股，则A股发行价将在人民币25元左右。这样的发行价格将使新华人寿此次IPO融资规模降至150亿元左右，与去年底提出的400亿元融资规模相比已缩水过半。

　　自始至终，融资规模并非新华人寿追求的目标。接近保监会的人士透露，新华人寿上市的目的是通过上市实现一场蜕变，从公司治理结构、合规、流程等各个方面完成彻底改变。

　　另一方面，偿付能力不足一直以来都是新华人寿的一个死结。因为偿付能力不足，新华人寿被限制开设新的分支机构，投资渠道也受到限制。在一系列“清障”举措后，上市将彻底解开偿付能力这个死结。无论如何，能在年底前完成上市，对新华人寿已是一件幸事。

　　定价难高

　　A股和H股最后的发行价会确定为多少，是迄今所剩最后的悬念。

　　今年3月，承销商中金公司从苏黎世手中购买了新华人寿2.5%的股权，当时价格为每股28元，转让前后受让方均没有增资权，这一价格对此次发行定价极具参考意义。

　　一位券商自营人士告诉《财经》记者，经过与香港机构投资者的沟通，估计H股定价会在人民币25元左右，而且这个价格“能发出去就不错了”。考虑到A股的定价不能高于H股，A股的定价很有可能会低于25元。

　　H股方面，在欧洲债务危机以及市场对明年全球经济忧虑的阴影下，国际投资人在这样的背景下对大型IPO态度非常谨慎，经过多轮商讨，最终定出28.2港元至34.33港元的招股价范围。

　　消息人士透露，按各家承销团对明年内含价值的平均预测计算，新华人寿H股的招股价范围相当于2012年股价对内含价值(P或EV)的1.08倍至1.27倍，比同业折让约两至三成。

　　根据新华人寿12月1日公布的《初步询价结果及发行价格区间公告》，A股的最终定价区间为23元－28元。考虑汇率因素，与H股定价区间每股28.2港元－34.33港元基本相同。

　　承销团人士透露，在H股开始国际路演的第一天，就已经收到不少订单，但他坦言，大部分以招股价中下范围认购，不计算基础投资者认购部分，国际配售已经超额2倍以上。

　　路演现场市场反应并不强烈，亦可看出最终定价不会太高。11月25日下午3时，在北京金融街的丽丝卡尔顿酒店，新华人寿举行了内地第三场，也是最后一场路演。一位参会的券商人士告诉记者，因为H股价格不高，A股即使按H股定价，也发不了多高。

　　而此前的深圳和上海路演，场面则比较冷淡。24日的上海香格里拉酒店的路演现场，参会机构不多，在问答环节，参会的机构代表仅提了三个问题，其中一个问题还是经主持人反复邀请后才被提出来的。

　　“路演情况冷淡几乎可以预期，”一位投行人士表示，“保险股走势不好，而且就其业绩本身来说，至少报表并不好看，经济周期对券商和保险等金融类企业影响很大。”

　　香港一家美资大型对冲基金经理对《财经》记者表示，对新华的业务并非没有兴趣，“问题是整个市场气氛很差，很多基金都在亏钱，又快到年底了，大家不太愿意冒险。”

　　一位参加深圳路演的基金公司分析师则表示，一方面大盘最近弱势，基金对大盘股的发行比较抵触；另一方面在已上市的三家保险公司投资中，基金公司大多亏钱，对保险股印象并不是很好。

　　但券商的报价普遍偏高。内地各家券商对新华人寿的询价区间多在每股25元到35元之间，个别券商甚至给出了40元以上的估值。

　　香港一家投行的人士也看好新华人寿。他们卖力推销的其中一个亮点是，新华可能是年底多个项目中，最不可能亏本的。

　　但根据内含价值定价法来计算，其合理估值区间要比各家券商报告中的评估略低。

　　中信建投研究报告以2011年中报数据为基础，对各家公司隐含的新业务价值倍数进行静态测试，新华人寿每股内含价值为16.3元，高于中国人寿(02628.HK/LFC.NYSE/601628.SH)10.5元和中国太保(601601.SH/02601.HK)的12.9元，而最高的中国平安(02318.HK/601318.SH)为29.6元。

　　按目前保险股普遍内含价值倍数1.4倍到1.7倍计算，新华人寿的估值区间为22.82元到27.71元，所谓内含价值倍数即为市价除以企业的每股内含价值。

　　上述券商自营人士表示，考虑到新华人寿的成长性，确实可以给予一定的溢价，如果发行价最终定在25元左右，而流通盘又很小，流通市值30亿元左右，加上市场近期没有热点，新华人寿上市以后被炒作的可能性还是很大。

　　估值争议

　　此前，承销商中金和瑞银、以及多家券商给出新华人寿的每股估值，高至42元，低至23元，各不相同。

　　中金公司的报告显示，通过计算内含价值和评估价值，按一年新业务价值模型推导，新华人寿2011年底的评估价值为1239亿元，折合每股评估价值为39.1元。通过敏感性分析，认为合理价值区间为每股人民币32元－42元。2011年内含价值倍数为1.66倍－2.17 倍，新业务价值倍数为8.5倍－15.2 倍。

　　瑞银证券报价也高达30.19元－42.26元。相对于承销商的高报价，其他券商的报价相对较低。国信证券预计发行价为每股27元－33元，中间值为每股30元，对应新业务倍数为7.4倍。

　　多数券商认为，高度依赖银保渠道是新华人寿业务增长的最大风险点。根据新华人寿的招股书，2008年、2009年、2010年以及2011年1月－6月，新华人寿通过银保渠道取得的保费收入总额分别为313.88亿元、439.62亿元、616.90 亿元和307.31亿元，占该公司保险业务收入的67.6%、67.6%、67.3%和60.7%，与三家上市保险公司相比较高。

　　2011年上半年，中国人寿、平安寿险、太保寿险银保渠道保费收入占比分别为48.3%、13.8%、51.3%，均低于新华人寿占比。

　　随着监管部门的银保新政，今年以来银保风光不再。上半年，新华人寿银保渠道保费收入同比下滑19.2%。一家中资寿险公司副总透露，上半年全行业银保渠道保费同比下滑约17%。新华人寿下滑速度高于全行业。

　　银保的下滑并没有在三季度止步，尽管新华人寿披露三季度银保保费收入实现环比增长，但上述中资寿险公司副总透露，三季度全行业银保保费收入估计下滑33%左右，而新华人寿的下滑幅度可能接近40%。

　　在监管机构严格的银保政策下，四季度银保复苏的机会也比较小。

　　除了高度依赖银保，新华人寿的退保率持续偏高，也是市场关注的风险点之一。尽管新华人寿退保率从2008年的5.1%降至今年上半年的2.4%，但仍高于同期三家已上市保险公司。且今年上半年由于加息影响，退保率较去年同期整体走高。

　　一家中型寿险公司高管认为，新华人寿退保率一直偏高，一方面与其业务高度依赖银保有关，另一方面也和新华人寿过去粗放式的分支机构管理有关。

　　此外，关国亮事件对新华人寿的影响仍在，当年关国亮挪用的资金仍有一部分未被追回，尽管这部分资金已经做了减值准备。

　　与风险相比，新华人寿的亮点则在于全国寿险第三的市场领先地位、分支机构产能明显高于同业、在城镇化和老龄化趋势下积极拓展养老和健康产业以及资本补充后的巨大业绩改善潜力，这些都成为新华人寿在路演时重点推介的内容。

　　与其他三家上市保险公司相比，新华人寿的网点总数偏少，但是新华人寿的网均产能却高于其他三家公司。

　　据统计，新华人寿的机构网点为1477个，中国人寿约15000个，太保寿险为3636个，平安寿险为2224个。2011年1月－9月份机构网点月均保费新华人寿为559万元、中国人寿196万元、太保寿险228万元、平安寿险469万元。

　　时间窗口紧迫

　　新华人寿原本将上市时间确定为今年6月，但由于增资审批延迟，以及负面新闻不断，其IPO被迫推到了2011年的最后时刻。

　　2010年10月14日，新华人寿召开股东大会通过了增资方案，计划增资140亿元。10月底，股东增资款已经到账，如果顺利通过保监会的审批，新华人寿有望在当年6月份完成上市。

　　但保监会在审核股东变更以及股东资金来源时，发现一些问题，待问题解决，保监会批准增资，时间已到了今年一季度末的倒数第二天。

　　3月30日拿到增资批文的新华人寿，仍有望在今年10月完成上市。但之后一堆负面新闻的出现令新华人寿忙于“扫雷”：先是原总裁孙兵起诉新华人寿，指控新华人寿非法停止其退休保障计划养老金，之后一些老员工要求兑现“期权股权证”，再后又曝出苏黎世千万美元公关费事件。

　　新华人寿的上市一度再无消息，就在市场认为新华人寿年内上市无望的时候，11月11日证监会发布消息称，新华人寿的IPO于11月16日过会。

　　但此时的大盘已羸弱不堪。上证A股指数已经跌至2500点以下。就在新华人寿过会的当日，大盘重挫62.80点，保险股领跌。自今年下半年以来截至11月30日收盘，上证指数跌幅达23.5%，深证成指跌幅26.1%，香港恒生指数跌幅约20%。

　　12月1日，受央行下调准备金率及全球六大央行联合放松货币刺激，全球股市止跌上涨。但许多市场人士仍然表示，此时并非上市的好时机，国内和港股市场走弱，融资能力有限。新华人寿的融资规模已从最初的400亿元降至现在的150亿元左右。

　　尽管被迫“无奈”，但新华人寿还是得赶在2011年之内完成上市。

　　“在一个几乎是买方市场的时候急着上市，和定价关系不大，卖家之所以不推迟，可能认为市场会更加糟糕。” 业内人士指出，受寿险业务未摆脱银保新政和当前的货币紧缩政策的影响，今年寿险企业普遍遭遇瓶颈，其业绩可能不如去年，而如果明年上市需要提交2011年度的财务资料。

　　高盛集团研究报告指出，受银行业收益更高的理财产品冲击，保险代理渠道销售增长放缓，银行保险业务持续恶化以及A股投资收入低迷，下半年中资人寿保险类股继续面临具有挑战性的经营环境。由此高盛降低了保险股目标价，国寿及平保目标价分别被降17.5%及38.8%。

　　今年股市债市双双下行，如果明年仍未好转，用今年底的内含价值明年上市，保险企业的估值情况可能会更加糟糕。

　　此外，偿付能力充足率的消耗也不容新华人寿再等，其三季度末偿付能力已经低于100%了，四季度情况不会好转，不融资的话可能还会低于100%。

　　中金公司报告显示，资本市场连续下滑增加险企偿付能力压力，由此降低了保险股的吸引力。

　　所以赶在这一时间窗口上市，对新华人寿来说也是一件幸事。