累计询价制本质上适合市场规模大、市场基本成熟、机构投资者比例高、市场信息披露及时完整、股票承销上承易销难的市场环境。它并不适合当前的中国股市。

　　以规模来说，美国的股票市值占GDP总值超过100%，而且这是在全流通环境下经200多年发展自然形成、已高度稳定的。中国股市说起来股票市值已占到GDP的50%，但这是在非全流通情况下由杠杆和惯性形成的，能否真正“HOLD”住，需长时间的检验。

　　以机构投资来说，美国股市的机构投资者占比高达80%，本质上是一个长线资本对长线资本的市场，长线资本在价值判断上很少会有重大分歧。而中国股市的专业投资机构不超过三成，客观上是一个长期资本对短期资本、短线资本与短线资本博弈的场所，无论是股票估值还是价格定位上都有很大的弹性和投机空间，累计询价制使承销商可充分利用制度提供的操作空间和市场的投机心理，将发行价提到极不合理的高度，以最大限度地伤害IPO投资者和二级市场利益为代价，满足新股发行利益最大化。

　　以市场成熟度来说，美国的投资者已从一代代的惨痛教训中，知道新股的风险有可能比二级市场更大，即使不掺水，不造假，经过上市公司和投行百密而无一疏的充分挖掘，其亮点和“成长性”也已充分展示，未来几年很难有新的亮点和令人惊喜的增长效果出现。因此，在美国股市，新股上市后2年半内的平均表现会弱于大市，在股票承销上，难的是“销”——把股票卖出去，而非“承”。累计询价制可最大限度地保证把股票销出去，在追求利益最大化的同时，防止定价过低造成发行失败。而中国股市有逢新必炒的习惯，在股票承销上难的是承而不是销，最需防止的不是发行价过低造成发行公司损失，而是发行价过高对IPO股东的过大伤害。

　　以推出时机来说，中国股市在非全流通状态下运行了20年，已养成了把股票当筹码而非公司一部分的不良心态。全流通下的市场究竟是怎么回事，要有一个从实践到理论再到行为方式的全盘认识和适应过程，这一过程会非常痛苦，市场所承受的压力会非常巨大。因此，即便累计询价才是真正的市场化，也需要循序渐进，等市场对全流通下的游戏规则、估值水平、行为方式有个大概了解后再推出。将充分成熟市场的做法简单地搬到中国股市来，并一刀切地用到所有股票上，充分反映出近几年我们在发行制度改革上存在着比较明显的市场教条主义倾向以及霸王硬上弓的蛮横心理。

　　但尽管如此，我不认为我们要全盘否定累计询价制，累计询价毕竟在促进市场成熟方面具有一定的积极意义，全盘否定不利于股市成熟，也不利于政策的严肃性和连续性。我们完全可从下列两个途径去解决发行价过高问题。

　　一个是从前端、中端、后端三个方面，改变询价和发行方式。

　　前端是把好初步询价关。可选取一些投资界公认的价值评估模型，如红利贴现(DDM)模型、股权资本自由现金流(FCFE)模型、公司自由现金流(FCFF)模型、可比公司法、经济附加值(EVA)法等，为规定估价标准，由承销商对其承销的股票按这5个模型一一估值，并以其中的最低价作为初步询价下限，最高价作为初步询价上限，在此基础上进行网下公开询价。这既有利于承销商尽职尽责，提高初步询价区间的合理性，也有利于养成合理的价值评估理念，每一次新股发行，就等于普及一次价值投资方法。

　　中端是把好累计询价关。为防止承销商在公开询价中利用各种手段哄抬价格，累计询价结果可按三次加权平均决定。即以全部询价申报的加权平均价为中间价，对高于中间价的询价结果做加权平均计算，作为累计询价后的价格上限；对低于中间价的申报做加权平均计算，作为累积询价后的价格下限。在这3个价格基础上进行网下发行。

　　后端是把好发行关。为防止询价过程中哄抬价格，询价结束后又不参与申购或少申购，凡在询价过程中申报价格高于上限价的均为有效申购盘，低于上限价的机构可按上限价、中间价、下限价进行“有限度的差别化竞价”。承销商可在额度上向价高者倾斜：以上限价申购的机构共享网上发行部分的50%配额，以中间价申购的机构共享30%配额，另20%给以下限价申购的机构。认购不足部分在超额认购的机构中进行二次分配，但同样向价高者倾斜。

　　网上申购可在上述3个价格基础上进行自由申报，凡高于网下申购底价的均为有效申报，可获得同等中签资格，而最终发行价则按网上申报的加权平均价确定。

　　还有一个途径是不改变现有的询价和发行方式，但大幅拉长发行到上市时间。从发行到上市时间越短，市场变化越小，新股投机风险越小，市场可接受的发行价越高。而时间则是最好的老师，它可以让一切投机者变得冷静，让一切不理性的人变得理性，让一切视新股申购为儿戏的人变得认真，让不管股票好坏、价高价低，只要上市后一抛了之就行的投机性申购止步。我认为，只要拉长到1年，什么样的询价制度都行！如果上市前还需复审一次，看看有没有不正常的业绩变脸行为，在公司发行公告中加上一句“本公司争取但并不保证在发行满一年后上市”，一切过高的溢价都不存在了。新股申购就会真正回归到它的本原：是对一家公司的投资而非投机。

　　(作者为我国最早的证券分析评论家之一，资深技术派专家，金证导航技术暨运营总监。)