证券时报记者 程林

　　新股发行制度改革对现有机构投资者提出了新的挑战。市场化改革继续前行，如果固守投机心态，不做好基础研究，逢新必打，乱报高价，不仅得不到预期中的收益，还可能遭受严重损失。可能扩大的配售比例和发行方式的变化，对机构的研究能力和报价谨慎性提出了要求。而在更深入的层面，风险属性正在发生变化的新股发行市场是否与机构的风险承受能力匹配，是否与产品投资风格和基金契约一致，已成为机构面临的新问题。

　　险资疏远新股报价

　　保险资金一直是我国新股发行市场的主力，一度占据网下认购资金40%比重。然而，一系列现象表明，保险资金距新股发行市场已渐行渐远。

　　记者统计发现，近段时间以来，太平洋保险已不再对新股报价，一个例证是最近新华人寿的发行，根据以往惯例，大型保险机构包括中国人寿、中国人保、平安保险等巨头纷纷现身，但其中并没有太平洋保险的身影。2011年12月以来，共有25家新股发行，记者均未发现太平洋保险的报价记录。

　　太平洋保险本是我国一级市场传统的打新主力，Wind资讯统计显示，2010年，太平洋保险参与新股报价166次，累计申购动用资金307亿元，获配投入资金47亿元。然而在2011年，太平洋保险参与新股报价只有15次，累计申购动用资金110亿元，获配投入资金8亿元。2010年，我国新股发行347只；2011年，新股发行277只。显然，新股发行规模的波动率与太平洋保险参与报价的波动率并不均衡。

　　不仅太平洋保险一家降低了对新股发行的投入。Wind统计显示，2011年，所有的保险机构都降低了对新股发行的参与。2010年，参与新股配售最多的保险机构是泰康人寿，旗下产品共参与了606次新股配售；2011年，参与新股配售最多的保险机构仍是泰康人寿，但其只参与了33家新股配售。与此同时，包括新华人寿、天平汽车保险、正德人寿等，去年也没有对任何一只新股发行提出报价。

　　打新风险一路走高

　　过去，新股不败神话导致机构将一级市场认购看作是低风险产品，而自新股发行市场化改革之后，新股所特有的相对不透明、股价波动过大、没有经过市场考验等问题开始显露，从这个意义上说，参与新股发行已逐渐具有高风险的属性。近年来新股破发逐渐增多，2010年首日破发率约为7%，2011年约为27%；2012年到目前为止，有7家新股上市，其中4家破发，破发率飙升到57%。

　　保险机构逐渐远离新股申购，实际上是一种反思。举例来说，某保险机构大举认购华锐风电，旗下7个产品共获配724万多股。华锐风电发行价90元，而昨日收盘仅15元，考虑到10送10派10元的除权，该保险机构仅这一只新股即亏损约4.2亿元。

　　英大证券研究所所长李大霄对记者表示，过去一二级市场特有的高价差导致不少机构将新股认购作为低风险产品，不少低风险承受能力的机构参与其中。

　　而现在，新股申购的性质已经发生了变化，这些机构需要重新评估新股申购的风险，从这个角度说，具有更强研究能力、更长持有时间的机构更有优势来适应未来的新股发行格局。 目前在基金产品中，对新股认购投入最多的是债券基金。据统计，2011年至今，申购新股最多的10只基金全部是债券基金。一家基金公司高管对记者表示，这意味着一个新的问题，即债券市场的债性受到影响，新股市场的高波动加大债券基金的波动，债券基金的净值波动越来越和股市而非债券市场关联，原本低风险的债券基金产品正在背离其设计要素。

　　机构打新模式之变

　　新股发行制度改革，有望通过加大机构投资者在网下的认购比例，以增加机构在定价时的责任和价格敏感性，加强议价和抑制过高价格的力量。但从多方面分析，我国资本市场发展时间仍然很短，参与者经验不多，机构投资者的参与存在管制、分割等多重制约，因此对新股的估值合理性和自身的风控提出了更高的要求。

　　新股发行风险特性的转变，对报价机构来说有一个风险匹配的认识转换，这点极其重要。从国际经验看，资产负债管理是保险机构资产管理的核心内容。目前，由于营业收入增长过快，不少保险公司忽视了资产负债管理的重要性，大举参与高风险产品，也不注意分散风险以降低组合波动率，这是有潜在风险的，过去几年发生在日本的保险公司倒闭潮正是不注意资产负债管理的前车之鉴。由于保险的负债一般与利率水平正相关，为对冲风险，保险机构的核心投资为固定收益产品。如果在过去，新股由于一二级市场的高差价可以被归类为类固定收益类产品，那么在市场化改革的现在以及今后，新股发行市场的高波动高风险是否与部分保险机构的风险承受力匹配，今后如何应对新的发行环境，这是需要保险机构深度思考的问题。

　　对目前的打新主力债券基金来说，新股市场的高波动是否与其产品特性和基金契约匹配，基金是否应该以及如何保持投资风格的一致性，在短期业绩压力、投资人压力下如何维护基金的契约精神，这都是必须面对的问题。