刘冬

　　在IPO资源相对有限的情况下，PE机构不得不去探索更为多样化的退出方式

　　岁末年初，各家PE机构的投资经理也难言放松，他们或是在考察项目，或者是在去考察项目的途中。

　　从去年下半年开始，整个PE市场的资金募集环节骤然降温，但这并未丝毫影响各家机构紧锣密鼓的投资节奏。而这种火热的局面也毫无疑问将在2012年持续下去。

　　不过，由于未来新股发行市场和二级市场的不确定表现，PE收益水平将面临考验。这也将促使PE探寻更加多样化的退出渠道。

　　募资难但存量宽裕

　　“整个PE市场的存量资金依然十分充裕，甚至过剩。”这是多位PE机构一线投资人的直观感受。2011年，中国PE/VC市场募集完成的基金503只，募资规模超过3000亿元。如果按照基金的管理期为5～7年来计算，一只规模在5亿元以上的基金至少要用一年半才能投完。这意味着2012年一级市场将延续今年的火爆行情。当然，在此情况下，一级市场的投资价格则很难下调。

　　如是这般，市场便会出现这样吊诡的局面：随着去年下半年开始宏观经济的软着陆以及银行信贷的收紧，大量的中小型企业面临利润折半、现金流紧张的不利局面，这对于作为买方的PE/VC机构们来说本是好事，因为可以借此压价。但实际情况则是，除了在互联网行业出现这种情形外，传统行业中绝大多数被投企业的估值并未随着二级市场可比公司的估值缩水而同步回调。

　　投资环节的火爆从业内两家领先的机构深创投和昆吾九鼎就可管窥一二。2011年深创投全年投资81家企业，投资总额26.9亿元，上市企业12家，目前累计投资了近400个项目；而另一家机构昆吾九鼎已经在近两年内投资了超过100个项目，员工人数更是扩充至260人。

　　不过，二级市场的哀鸿遍野在通过其他方式影响着私募股权行业，那就是那些出手阔绰的民营企业主、富裕个人很难再有“闲钱”注入到这个行业。一方面经过2009年IPO重启以来中国PE市场突飞猛进的增长，他们能够配置在PE领域的资金多已经转化为被投企业的实物资本，或者即使已经上市但也较少结束锁定期，尚未落袋为安；另一方面，二级市场上公司股价的低迷、PE/VC退出回报空间的减小和退出周期的拉长，也令他们因为感到不确定而倾向于观望。

　　从去年三季度起，整个PE/VC市场的募资环节就呈现出降温之势。现在看来，这种募资难的态势很可能在2012年继续维持。本土一家知名PE机构的董事长对《第一财经日报》表示，该基金准备在春节后筹备一只新的基金，但在募资策略上需要作出调整，募集对象将从民营企业、富裕个人转向大型保险机构。该董事长认为，今年会是保险资金入市的大年。

　　上市退出获利空间逐渐收窄

　　从企业上市、PE/VC的退出来看，多位业内人士预计，今年监管层在IPO审核上较2011年不会有大的改变，但也有业内人士提出相反观点。深圳市创业投资同业公会秘书长王守仁对本报表示，证监会新任领导层上任后加强了对公司治理以及对不诚信问题的查处，预计对申请上市的公司也会更加严格审查。因此，他预计今年上半年新股扩容的步伐会放慢，扩容规模不会很大。但是到今年下半年，制度建设趋于完善后，扩容速度则会加快。

　　而从二级市场的表现来看，王守仁认为，在上半年宏观经济软着陆和投资者信心尚未恢复的情况下，股市仍会充满波动，反映在IPO定价上也不会很好看。而上述PE机构董事长则认为，二级市场的定价肯定不会有2011年上半年那么好。“目前我们有几个项目已经上会，但即使过会，也并不是一个好的市场窗口，对企业的融资额会有很大影响。”

　　2011年，境内资本市场平均发行市盈率为46.94倍，其中创业板市盈率为52.59倍，中小板43.05倍，较2010年同期已经出现明显下降。这种理性回归之势很可能在2012年延续：境内市盈率继续保持低位，IPO单笔融资规模也将保持较低水平。

　　PE机构的退出回报也被拉低。境内的创业板和中小板的平均账面投资回报连续两年下滑。机构通过IPO退出的获利空间正在逐渐收窄。

　　更显而易见的是，上市退出是一项“道窄人拥挤”的工程。从目前行业平均水平来看，平均一家PE机构所投项目中有1/3会通过IPO退出，PE机构获得较高的回报；另外三分之一通过并购或者原股东回购的方式实现了退出，这部分收益一般较低，甚至只能盈亏持平；剩下三分之一则很可能是清算退出，PE机构也是竹篮打水一场空。

　　一位业内人士对本报表示，如果PE机构希望为投资人每年创造30%的内部收益率，而投资额中只有1/3上市，那么这部分的回报至少要到15倍以上。而这很难实现，也意味着大部分基金达不到30%的内部收益率。

　　进入2012年，“全民PE”热潮中大量人民币基金将陆续进入退出期。在IPO资源相对有限的情况下，PE机构不得不去探索更为多样化的退出方式。从2011年来看，个别基金如中信产业基金已经开设涉水并购基金，另外包括一些上市公司、产业资本也有可能成为从事行业并购的主体。但在目前国内金融工具尚不支持杠杆并购的情况下，加之交易的复杂性和偶然性大，国内PE机构尚未大规模地涉足并购交易领域。

　　投中集团预计，2012年，同业转售将成为机构间实现退出与寻找投资机会的重要渠道，PE洗牌的过程也将带来更多的可交易资产。随之而来的，则是成熟的PE二级市场，甚至是PE二级市场投资基金在未来几年内的出现。